上海君澜律师事务所俞强律师团队

一、 核心启示

对于私募基金领域的法律从业者而言，当前司法实践对“保底条款”或“刚兑承诺”的否定性评价已形成清晰共识。私募基金纠纷高发于“投资”与“退出”阶段，其核心症结常在于管理人违反“卖者尽责、买者自负”的信义义务原则，并以各种形式向投资者作出本金或收益承诺。本案及同类裁判的核心警示在于：任何试图通过合同条款或“抽屉协议”转移投资风险、承诺保本保收益的安排，不仅因违背金融监管的强制性规定与公序良俗而归于无效，更可能成为认定管理人存在重大过错、进而需对投资者损失承担赔偿责任的关键证据。法律从业者必须深刻认识到，在私募基金这一强调风险自担的特殊金融法律关系中，刚性兑付的幻想已被司法与监管联手打破。

二、 裁判规则摘要

1. 保底/刚兑条款无效规则：私募基金合同（包括《合伙协议》、《委托理财协议》等）中，管理人、投资顾问或受托人向投资者作出的保证本金不受损失或承诺最低收益的“保底条款”、“刚兑承诺”或“兜底函”，因违背资本市场风险共担原则、扰乱金融秩序及公序良俗，应依法认定为无效。
2. 过错分担赔偿责任规则：保底条款无效，并不免除相关方的法律责任。法院将根据各方过错程度，对投资损失进行分担。通常，作出保底承诺的管理人或受托人，因诱导投资、规避监管，被认定过错较大，需承担主要赔偿责任；而投资者轻信保底承诺、漠视风险，亦存在过错，需自行承担部分损失。
3. “事前保底”与“事后补偿”效力区分规则：委托理财关系建立前或履行中约定的“事前保底条款”无效。但投资亏损实际发生后，受托人与委托人另行达成的关于损失负担或补偿的“事后协议”，若不违反法律强制性规定，通常被认定为双方对债权债务的清理，属于有效约定。

三、 基本案情梳理

以典型的私募基金/委托理财纠纷为例，其“募、投、管、退”脉络中的关键事实节点常呈现如下特征：

• 募集阶段：投资者（委托人/有限合伙人）与管理人（受托人/普通合伙人）签订《基金合同》、《委托理财协议》或《合伙协议》。管理人或其关联方（如股东、投资顾问）在推介过程中，常以口头或书面形式（包括补充协议、承诺函）向投资者作出“保本保收益”或承诺固定回报的承诺，以此作为吸引投资的核心增信措施。
• 投资与管理阶段：投资者将资金交付管理人，由管理人负责投向约定的证券、期货或特定项目。在此过程中，投资者往往不参与具体决策，管理人实际控制账户或项目运作。部分协议可能约定由管理人指定的操盘手直接操作投资者账户。
• 风险事件与退出障碍：因市场波动、投资决策失误或底层资产出现问题，基金净值大幅下跌或投资出现严重亏损，无法实现预期收益甚至本金受损。此时，管理人先前承诺的“保底”无法兑现，双方就损失承担产生争议。
• 清算与索赔：投资者要求管理人按保底承诺赔偿损失，而管理人则以保底条款无效、投资风险自负为由拒绝。在合伙型基金中，管理人还可能以“基金尚未清算”、“合伙人之间无债权债务”等理由进行抗辩。协商无果后，投资者诉至法院，要求确认保底条款效力或主张赔偿。

四、 裁判逻辑剖析

法院在审理此类私募基金保底条款纠纷时，其裁判逻辑并非简单适用合同无效规则，而是进行多层次的穿透式审查与利益平衡：

1. 穿透审查法律关系的实质与条款核心：法院首先会穿透形式各异的协议名称，探究当事人之间真实的法律关系，明确其为民间委托理财或私募基金投资关系。进而，审查案涉“保底条款”是否为促使合同订立的核心与目的条款。若投资者系基于保底承诺而作出投资决定，法院倾向于认定该条款构成合同的基础，其无效将导致合同整体无效。
2. 以公序良俗与金融监管原则作为效力评判基石：裁判的核心论理在于，私募基金投资属于高风险金融活动，其健康运行依赖于“风险与收益相匹配”的市场铁律。保底条款人为扭曲了这一规律，诱导投资者误判风险，非理性地将资金投入市场，不仅违背民法上的公平原则，更会“不断积累和放大投资风险，扰乱金融市场秩序，最终损害广大投资者利益”，因此构成对公序良俗的违背。同时，法院会援引《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》中关于不得承诺保本保收益的禁止性规定，作为认定条款无效的监管法依据。
3. 在“卖者尽责”与“买者自负”间寻求平衡：在认定条款无效后，法院并非一概免除管理人的责任，而是转向对各方过错的审查，以实现实质公平。管理人作为专业机构或承诺方，明知法律禁止仍作出保底承诺，对合同无效及投资者损失的产生具有主要过错。而投资者作为具备一定认知能力的市场主体，轻信“稳赚不赔”的承诺，疏于对投资风险的独立判断，亦存在过错。据此，法院根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》）精神，判令管理人承担与其过错相适应的赔偿责任（如承担70%损失），剩余部分由投资者自担。这体现了司法在打破刚兑的同时，仍对未尽信义义务的“卖者”施加责任的平衡智慧。
4. 区分“事前诱导”与“事后清算”的法律评价：法院敏锐地区分了“事前保底”与“事后补偿”的法律性质与社会危害性不同。事前保底具有诱导性和危害金融秩序的可能性，故无效；而亏损发生后双方就损失分担达成的协议，属于对既成事实债权债务的处置，一般不具有危害公共秩序的性质，故在不违法的情况下可认定为有效。这一区分体现了尊重意思自治与维护金融安全并重的裁判理念。

五、 实务操作建议

上海君澜律师事务所俞强律师团队结合大量私募基金实务经验提示，保底条款的司法否定态度已成定局，相关各方必须在基金“募、投、管、退”全流程中重塑合规与风控逻辑。为有效防范相关风险，我们建议：

• 对管理人及销售机构：
1. 彻底摒弃保底刚兑思维：严格杜绝在合同、补充协议、口头推介或任何“抽屉协议”中向投资者作出任何形式的保本保收益承诺。应将合规推介的重点放在充分、动态地揭示风险上，并完整留存履行适当性义务（如风险测评、匹配、告知）的证据。
2. 细化信义义务合同标准：在基金合同中，不应依赖无效的保底条款作为增信，而应通过明确、具体、可操作的条款，细化管理人忠实、勤勉义务的具体行为标准（如投资决策流程、关联交易限制、信息披露的频次与内容）及违反该等义务的明确违约责任。
3. 设计清晰的退出与清算机制：在合同中对基金清算的条件、程序、时限以及管理人或托管人怠于履行清算职责的违约责任作出明确约定，避免以“未经清算无债权债务”为由拖延解决纠纷。
• 对投资者：
1. 树立风险自负意识：深刻理解“高收益必然伴随高风险”，对任何“保本高息”的承诺保持高度警惕，视其为重大风险信号而非安全保障。
2. 审慎审查核心条款：在签署合同前，务必仔细审阅投资范围、风险揭示书、退出机制（特别是非正常情况下的退出路径）、清算条款等，确保自身理解并接受其内容。
3. 关注管理人独立运作：核实管理人的实际控制情况、团队专业性，关注其投资运作是否独立于股东或其他关联方，防止资金被挪用或进行利益输送。
• 对协议设计：
1. 明确法律关系性质：在协议首部或定义部分清晰界定双方的法律关系是信托、委托还是合伙，这将直接影响各方权利义务的界定和纠纷解决路径。
2. 厘清托管人责任边界：明确约定托管人的监督职责、指令审核义务及免责情形，避免将托管人混同于管理人而承担不应有的责任。
3. 细化合伙型基金退出路径：对于合伙型基金，在《合伙协议》中详细约定有限合伙人退伙、份额转让的条件、程序、定价机制以及僵局处理办法，避免退出无门。

六、 关联法条索引

1. 《中华人民共和国证券投资基金法》：第二十一条、第一百零三条（关于公募基金管理人及其从业人员禁止行为的规范，其精神可参照适用于私募领域）。
2. 《私募投资基金监督管理暂行办法》：第十五条（明确规定私募基金管理人、销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益）。
3. 《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）：
• 第72条、第74条（关于金融消费者权益保护纠纷案件中，卖方机构适当性义务的认定及法律责任）。
• 第92条（关于信托公司、商业银行等金融机构资产管理产品中保底或刚兑条款无效的规定，其“举重以明轻”的立法精神被广泛适用于包括私募在内的各类受托理财活动）。
4. 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）：第十九条（明确打破刚性兑付的监管要求）。
5. 中国证券投资基金业协会自律规则：《私募投资基金合同指引》1-3号（为不同组织形式的私募基金合同提供内容指引）。

七、 法院裁判要旨摘录

“事前保底条款不合理地分配金融市场投资风险，诱导作为委托人的投资者误判或漠视投资风险，非理性地将资金投入金融市场，不断积累和放大投资风险，扰乱金融市场秩序，最终将导致广大投资者利益受损。所以这个事前保底条款违背公序良俗，应当认定无效。”“投资具有风险性，保底条款的存在使得委托人不承担任何风险，明显造成了权利义务的失衡以及风险和收益的不相匹配，显然是不公平的，故保底条款的约定无效……保底条款构成了《委托理财协议》的核心条款和目的条款，故委托理财协议无效。”“苏小作为私募基金管理人公司的股东，对证券相关法律规定和投资风险应当十分了解，明知保底条款约定无效，仍向委托人作出保底承诺，显然对合同无效承担较大的过错，故其应对于托管账户的资金亏损承担主要责任。赵三明知金融市场存在较大风险，仍签署保底条款，规避本应自行承担的风险，对此也有过错。”

八、 案件来源信息

• 本案观点综合自以下典型案例：
• 北京金融法院审理的张某与尚某委托理财合同纠纷案（具体案号可参考公开报道）。
• 江苏省江阴市人民法院审理的赵三与苏小委托理财合同纠纷案（具体案号可参考公开报道）。
• 北京市第二中级人民法院审理的罗某与周某民间委托理财合同纠纷上诉案（（2015）二中民终字第XXXX号类案）。

（免责声明：我国并非判例法国家，本文所引述和分析的案例并非指导性案例，其裁判观点对同类案件的处理并无法律上的约束力。司法实践细节千差万别，切勿直接援引。本文由上海君澜律师事务所俞强律师团队基于公开裁判文书梳理而成，旨在提供研究视角与实务参考，并不代表本团队对法院裁判观点的认同，亦不构成正式的法律意见。）

俞强律师团队简介

俞强律师，上海君澜律师事务所高级合伙人，拥有超过十五年的法律实务经验。主要执业领域为金融与商事争议解决、金融与职务犯罪辩护，以及知识产权、公司治理等复杂法律事务，尤其擅长上述领域重大疑难案件的上诉、再审和抗诉程序。俞律师善于融合商业思维与法律技术，为客户提供专业、高效且具有战略性的解决方案。

一、 核心服务范围

• 证券与资本市场纠纷：证券虚假陈述责任纠纷、操纵市场与内幕交易纠纷等。
• 基金与投资维权：私募基金、资管产品合同纠纷，股票投资维权，对赌协议纠纷等。
• 公司控制与股权纠纷：公司控制权争夺、股权转让与回购纠纷、法定代表人涤除登记、股东知情权纠纷等。
• 金融合同纠纷：金融借款合同、担保合同、保理合同、融资租赁合同纠纷等。
• 金融与职务犯罪辩护：职务侵占罪、诈骗罪、操纵证券市场罪等的辩护。
• 知识产权纠纷：著作权、商标权、专利权侵权诉讼，不正当竞争，知识产权合同纠纷等。
• 商事合同纠纷：各类买卖、租赁、承揽、服务、中介/居间合同纠纷等。
• 建设工程与房地产纠纷：建设工程施工合同、合资合作开发房地产合同、房屋买卖/租赁合同纠纷等。
• 执行与特殊程序：案外人执行异议之诉、申请实现担保物权特别程序等。
• 再审与抗诉：针对各类已生效民事、行政判决的再审申请与代理。

二、 代表性案例

1. 证券虚假陈述责任纠纷
• 代理数百名投资者诉某上市公司证券虚假陈述责任纠纷系列案（上海金融法院）。
• 代理投资者诉某生物科技公司证券虚假陈述责任纠纷案（上海市高级人民法院再审）。
• 代理投资者诉某网络科技公司证券虚假陈述责任纠纷案（北京金融法院）。
2. 基金、理财合同纠纷
• 李某与某安财富理财管理有限公司等基金合同纠纷案（上海市浦东新区人民法院）。
• 窦某员、金某燕、王某人等多人诉上海某潮资产管理有限公司、华某证券股份有限公司系列基金合同纠纷案（上海市虹口区人民法院）。
• 徐某珍诉深圳市某置业投资有限公司等基金合同纠纷案（上海市浦东新区人民法院）。
• 杨某禕与某财富理财管理有限公司等基金合同纠纷案（上海市浦东新区人民法院）。