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招商积余上半年营收增6.6%，净利仅微增0.15%，经营性现金流为-15.36亿元。非住项目回款周期长、投资性房地产减值风险及分红率偏低，高盛下调评级至“卖出”。

中房报记者 曾冬梅丨广州报道

8月26日，招商局积余产业运营服务股份有限公司（以下简称“招商积余”，001914.SZ）交出了一份尚算平稳的半年报，但历史负担对经营面造成的负面影响仍不容小觑。

业绩报告显示，上半年，该公司营业收入同比增长6.64%，归属母公司净利润同比增长0.15%，净利润增速低于收入增速。值得关注的是，其经营活动产生的现金流量净额为-15.36亿元，同比减少29.26%，回款压力上升。期末，该公司的投资性房地产仍达54.6亿元，占总资产比重为26.5%。

一个月前，高盛将招商积余的评级从“中性”下调至“卖出”，理由是预计该公司未来3年的股息收益率将保持在3%，明显低于该机构覆盖企业6%至7%的平均水平。此外，作为资产偏重的物业公司，其投资性房地产的减值风险上升也将给盈利带来不确定性。不少投资者提出，该公司应向港股物业股学习，提高分红率，提振投资者信心。

对此，招商积余相关人士表示，借壳上市令该公司未能募集资金，现金储备不如其他头部物企充裕，未来能否提高分红率取决于债务偿还进度、经营支出等情况。投资性房地产亦是历史遗留问题，在市场下行的背景下，50多亿元的重资产是卖是留还需要谨慎权衡。

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非住业务拖累现金流

今年上半年，招商积余的营业收入依然保持在央企物企的头部位置，但净利润的表现却逊于竞争对手。期内，该公司实现营业收入97.7亿元，同比增长6.64%，归属母公司净利润4.98亿元，同比增长0.15%。净利润的增速跟不上营收，是因为毛利率有所下降，投资收益同比减少。

横向来看，同为央企的中海物业、保利物业分别实现了74.85亿元、88.3亿元的营业收入，股东应占利润分别为7亿元、9.3亿元。就盈利能力而言，招商积余与这两位同行存在明显差距。

收入构成上，上半年，招商积余的物业管理收入同比增长了7%，占到总营收的97%。占比3%的资产管理业务上半年收入2.93亿元，同比下降4%。物业管理的毛利率还在下行，同比下降1.32个百分点至9.82%。

非住板块的物业管理收入已经成为了招商积余的重要支撑，在总营收中的占比达到了55%。这些非住项目主要来自第三方，包括办公、园区、政府、学校、医院等业态。截至6月底，其在管项目2599个，管理面积4.07亿平方米，其中有66%来自第三方。

在业绩公告中，招商积余表示将巩固并提升非住宅领域头部服务商的市场地位。非住项目的拓展虽然有助于扩大收入规模，但带来的现金流管理压力也显而易见。上半年，其经营活动产生的现金流量净额为-15.36亿元，对比2025年上半年的-11.8亿元，减少了29.26%。原因是受市场竞争影响，甲方结算账期有所延长，新入场项目未到结算期导致收缴率波动。

物业行业具有先服务后收费的特点，特别是非住项目，需要物业企业垫付不少资金，回款周期也比住宅项目长。目前，大部分上市物企的物业管理业务以住宅物业为基本盘，而招商积余则以非住项目为主，因此应收账款的风险更值得关注。截至6月末，其应收账款约43.39亿元，较2025年末增长78%，占了总资产的21%。

中指研究院认为，规模扩张（尤其是第三方新项目集中入场）正在加大招商积余的收款与现金流压力，这一压力在下半年能否随项目结算回款而缓解，是观察全年经营质量的关键。

在7月份发布的评级报告中，高盛预计未来数年招商积余的物管服务毛利率将比同业均值持续偏低约5个百分点，原因是其在回收现金方面作出的努力有限，此外，在政府客户和国企关联方面前，该公司对非住宅项目的议价能力也有限。

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“卖出”评级背后的发展困境

半年报发布次日，招商积余股价下跌2.69%，报收8.69元，市净率仅0.86，已跌破每股净资产，而同期保利物业、中海物业市净率分别为1.27和1.62。

自5月股价破净以来，投资者呼吁公司提高分红比例以稳定信心。根据股东回报规划，2024至2026年度分红比例不低于25%。2023年分红率为24%，2024年升至30%，2025年虽达42%，但系因衡阳项目处置减少净利2.56亿元，公司按9.1亿元净利润基数及30%实际比例实施，并非真正提升。同行中，2025年中海物业分红率超40%，保利物业、越秀服务分别达50%和60%，华润万象生活更是按核心净利润100%分红。

在高盛看来，招商积余对股东回报的重视程度不及该机构覆盖的其他物管企业，预计其未来3年的股息率将不超过3%，处于覆盖范围的最低水平（平均水平为6%至7%）。这是该机构将其评级下调至“卖出”的主要原因之一。

提高分红率需要稳定的现金流和充足的现金储备，这恰恰是招商积余所欠缺的。2019年借壳中航善达虽然快速实现了招商积余的上市目标，但也少了数十亿元的募集资金，导致该公司的家底薄于不少同行。截至6月末，招商积余账上的货币资金约40.62亿元，而保利物业的现金及现金等价物达101.32亿元。除了垫付项目开支，招商积余还要偿还中航善达遗留的历史债务，虽未到捉襟见肘的地步，但也谈不上宽裕。

有位投资者表示，随着非住物业的占比扩大、账期拉长，招商积余需要备着的钱更多，扩大经营还是提高分红是一道艰难的选择题。

高盛还强调，招商积余是其覆盖范围内最偏“重资产”的物管公司，资产负债表上躺着近55亿元的投资性房地产，涵盖酒店、购物中心、写字楼、公寓和可出租公共建筑，总建筑面积超过60万平方米。2025年，这些资产的出租率下降、租金收入减少，在宏观经济欠佳之际，未来有可能出现更大的公允价值减值损失，成为影响盈利的不确定因素。

招商积余相关人士表示，房地产的行情确实会影响持有型物业的租金和出租率，带来公允价值变动的压力。为此，该公司拟以部分物业为底层资产，申报商业不动产REITs。至于剩下的资产，以目前的市况很难以理想价格出售，暂时没有明确的处置方案。

值班编委：李红梅

责任编辑：李红梅 温红妹

审读：戴士潮

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