中泰证券：免税酒店引领消费复苏 9月离岛免税销售转正
11月17日，中泰证券发布三季度商社行业总结报告。分化仍存，中高端消费有望迎来复苏
整体看，商社作为服务消费的核心赛道，将直接受益于“大力提振消费”的诸项政策。2025年第三季度，以免税、酒店为代表的中高端消费，已经看到企稳回升的信号；另一方面，以旅游、商超为代表的大众消费，继续延续上半年低基数的表现。中高端消费复苏背后核心原因是一部分中高端消费客群资产端收入改善以及当期/未来收入预期的改善，这些改善已经传导到部分中高端实体消费中。以免税、酒店等细分赛道，2025年第三季度是首次看到明确的复苏信号。基于当前需求复苏的情况，后续市场将持续观察消费复苏的节奏和力度，若未来1-2个季度细分赛道数据持续验证，则商社行业的公司将有望在2026年迎来较好EPS回升且伴随超额投资回报。
免税：2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，是近18个月以来首次正增长。2025年11月起离岛免税政策优化，允许海南离境游客以及海南本地居民成为离岛免税享惠主体。需求复苏+政策优化，免税行业迎来较强势复苏。
酒店：2025年第三季度锦江酒店和首旅酒店的境内整体酒店RevPAR降幅均环比2025年第一季度-第二季度收窄，且10月CPI同比重回0.20%增长和PPI环比转正好与预期，目前时点继续看好酒店头部公司的基本面有望筑底转好的机会。
人服：外包业务收入整体仍保持较快增长，行业Beta保持相对稳健，重点关注包括禾蛙平台在内的科技服务新业务发展进程。
旅游与景区：2025年第三季度整体收入稳定，需求层面因素影响整体毛利率，拖累相关公司业绩兑现度。
商超：调改仍为核心产业趋势，调改影响当期收入与费用。若未来消费大盘企稳，商超公司在行业底部进行的门店调改与品质升级，将在未来看到报表端的积极反应。
教育：整体趋势仍保持景气。1.与企业培训预算挂钩的企业管理培训，相关公司行动教育。2.高考复读比例提升带来的复读需求和职业教育需求。