9月11日，燧原科技正式登陆科创板。

资本市场给足了面子。

首日发行价142.18元/股，开盘直接冲到410元，较发行价上涨188.37%；盘中最高触及475元，最大涨幅超过234%，对应市值一度超过2000亿元。随后股价回落，最终收盘在397元，对应市值约1708亿元。

至此，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技四家被市场称作“国产GPU四小龙”的企业全部进入资本市场。

对于成立八年的燧原来说，能走到今天当然不是只靠概念。

目前，燧原已经迭代四代架构、推出5款云端AI芯片，自研“驭算TopsRider”软件平台，产品也已经在腾讯大量真实业务场景实现规模部署。数据显示，2023年至2025年，燧原营收从3.01亿元增长到9.90亿元，今年上半年更是直接做到11.20亿元。

可上市有时候也是一件残酷的事。没有上市的时候，很多问题藏在几百页招股书里；上市以后，每一个数字都会被拿出来重新计算。

对于今天市值一度超过2000亿元的燧原来说，有几个数字尤其扎眼。

一、2025年的增长，几乎都长在腾讯身上

燧原和腾讯关系有多深，已经不是什么秘密。

按照招股书披露口径，2023年至2025年，燧原向腾讯直接销售以及通过AVAP模式最终销售给腾讯的收入分别为1.00亿元、2.73亿元和8.30亿元，占公司营业收入的33.34%、37.77%和83.79%。

也就是说，到了2025年，燧原每赚100块钱收入，其中接近84块来自腾讯。公司自己也在招股书中把“对腾讯关联销售持续增长且占比较高”列为风险事项。

其中，真正值得注意的还不是83.79%，如果把数字拆开以后，事情会更有意思。

2024年，燧原总营收约7.22亿元，其中腾讯贡献约2.73亿元，简单扣除后，腾讯之外的收入约为4.50亿元。到了2025年，公司总营收上涨37%至9.90亿元，但来自腾讯的收入已经暴增至8.30亿元，同比增长约204%。

于是一个颇为反常的结果出现了：

公司整体收入在增长，腾讯之外的收入却从约4.50亿元降至约1.61亿元，按同一公开口径粗略计算，同比减少约64%。

所以与其说2025年的燧原完成了一次客户扩张，不如说这一年的增长，几乎都长在了腾讯身上。

而腾讯又不仅仅是客户。

此次IPO后，腾讯仍持有燧原约17.95%的股份，是公司最大单一股东。更微妙的是，招股书还明确披露，报告期内燧原向腾讯销售AI加速卡及模组的产品单价，低于向非关联第三方销售的同类产品单价。

对此，燧原的解释是，腾讯属于长期战略客户，价格由双方协商确定，公司认为交易价格公允。

当然，这些解释都有其商业合理性。对于一家国产AI芯片创业公司来说，有腾讯这样的客户愿意陪着产品从小规模验证一路磨到大规模部署，甚至可能是燧原能够活到今天的重要原因。

但上市以后，投资者需要回答的已经不是“腾讯是不是一个好客户”，而是如果最大的客户同时也是重要股东，并且贡献了84%的收入，那么燧原真正市场化的客户获取能力，到底有多少？

此前燧原已经披露，其他头部互联网厂商正在测试或者导入其产品，运营商、算力服务商等市场也在拓展。这些进展当然值得认可，但“正在测试”与“8.3亿元收入”之间，显然还隔着很长一段距离。

所以赵立东带着燧原上市后最需要让市场看到的，可能不是腾讯再下一张更大的订单，而是第二个、第三个“不是腾讯”的大客户。

二、IPO申报前，高管名单一度只剩一人

相比客户集中度，燧原上市前还有一段不太常被提起的插曲。

招股书披露，2024年9月，因为工作安排，联合创始人张亚林接替赵立东出任总经理，赵立东继续担任董事长，但不再列入公司高级管理人员名单。

随后，管理层开始发生连续变化：2025年3月，董事会秘书朱大鹏因个人原因辞任；2025年7月，财务负责人王宏丽因工作安排辞任。

于是，从2025年7月至11月，在燧原披露的高级管理人员名单里，一度只剩下总经理张亚林一人。

直到2025年11月，公司才一次性补充张敏、柴菁、高笑天三名副总经理，并聘任唐伟为财务负责人；12月，赵立东又被聘任为董事会秘书，重新进入高管名单。至此，高管团队恢复到6人。

公司对此给出的解释也很明确：相关变动主要来自工作安排、内部提拔以及完善治理结构，不构成重大不利变化；其核心技术人员在相关期间也没有发生变化。而监管审核最终通过，也意味着这些变化并没有阻止燧原完成IPO。

但问题仍然值得问。

一家正在冲刺资本市场、研发第五代和第六代芯片，同时需要管理数百名研发人员和重要客户的科技公司，高管名单为什么会在几个月内缩减到只剩一人？

尤其财务负责人和董事会秘书，恰恰又是IPO过程中相当关键的岗位。这件事情未必说明燧原治理失控，却很难说完全没有观察价值。

更有意思的是，赵立东虽然一直是燧原董事长和实际控制人之一，却在2024年9月至2025年12月这段时间没有列入公司高管名单；直到IPO申报前一个月左右，才以董事会秘书身份重新进入高管序列。

一家芯片公司可以解释产品迭代，可以解释客户集中，也可以解释亏损。但到了上市公司阶段，市场看企业已经不只看芯片参数。

人稳不稳，同样是一项基本面。

三、半年收入暴涨279%，亏损却没有一起下来

如果说客户结构和高管变化更多是在问“燧原是否足够独立、稳定”，那么财务数据提出的问题更加直接。

资料显示，2026年上半年，燧原实现营收11.20亿元，同比增长279.08%，半年收入已经超过2025年全年。可同期，公司归母净亏损约6.32亿元，上年同期亏损约6.11亿元。

也就是说，收入接近变成原来的四倍，半年亏损却没有收窄，反而略有扩大。

另外，据招股书解释，燧原上半年亏损扩大与持续高研发投入、预收款相关利息费用及税金附加等因素有关；而从二季度单季以及前三季度预测看，亏损已经出现改善趋势。且燧原目前预计2026年前三季度净亏损7亿元至8.6亿元，较去年同期有所收窄，并预计在2026年或2027年实现合并报表盈利。

但资本市场显然不会只看收入规模，因为燧原还有另一个产品结构问题没有完全解决。

2025年，公司训练及训推一体产品只占AI加速卡及模组收入的1.15%，绝大多数收入仍来自推理产品。燧原自己也在审核回复中提示，第四代训推一体产品尚未大规模量产交付，在大模型训练场景还没有广泛落地。

这不是说推理市场不重要，恰恰相反，大模型商业化之后，推理市场可能拥有巨大的长期需求。但真正的问题在于，现在资本市场给燧原的估值，显然已经不只是在给一家“推理芯片公司”定价。

现如今，燧原142.18元的发行价，对应2025年摊薄后静态市销率就已经达到61.80倍；而上市初期真正无限售流通的股份只有1790万股，占总股本4.16%。

今天盘中475元的高点，对应公司市值一度超过2000亿元。若以2025年9.90亿元收入简单计算，相当于市场在盘中一度给出了超过200倍的市销率。

当然，这个数字不能简单理解成燧原真的贵了，但至少意味着，赵立东未来几年准备讲的故事，今天的股价已经提前买走了其中相当的一部分：第五代、第六代芯片按时产出；训练产品真正形成规模型收入；腾讯之外要出现足够大的客户；快速增长的收入最终还要成为利润。

上市以前，这些都可以叫“未来”，上市之后，它们都有了财报截止日期。

资本市场今天给了燧原一个漂亮的价格，接下来，就轮到燧原给这个价格一个漂亮的解释。