来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券首席经济学家，熊园 博士国盛证券宏观首席分析师，张浩；宏观分析师，戴琨

核心结论：当前世界处于“百年未有之大变局”，面对“增长动能趋弱、债务水平高企、贫富差距拉大、逆全球化加速、民粹主义崛起、地缘博弈升温”六大困境，全球经济正从“效率优先”逐步转向“效率与安全并重”，由此也迎来了“资本开支的大时代”，并集中在三大类资本开支：技术型（AI、电力），安全型（能源、资源、产业链、供应链），国防型（军工、军贸）。多维度数据显示，近几年全球经济在多重冲击下保持较强韧性，主要支撑就是三大类资本开支，近几年全球权益资产表现中这三大类资本开支也有显著的超额收益。往后看，技术型、安全型、国防型三大类资本开支，依旧具备较好的投资机会，具体可从上游、中游、下游“按图索骥”。

一、百年变局下的全球六大困境

>增长：全球经济增长动能趋弱，潜在增速较大流行前均值下台阶。

>债务：全球债务水平和杠杆率高企，金融体系脆弱性抬升。

>分配：居民分配结构恶化，收入与财富分布不均问题持续突出。

>全球化：全球化进程阶段性受阻，跨境贸易与资本流动动能趋弱。

>政治：资本主义国家政治极化加剧，民粹主义崛起，社会共识基础趋弱。

>地缘：全球地缘冲突升温，安全风险显著上行。

二、资本开支的大时代—“群雄逐鹿”（均有详细数据支撑）

>技术型资本开支：在人工智能产业浪潮推动下，AI及电力配套等“技术型资本开支”保持强劲。

>技术型资本开支：面对地缘政治、公共卫生事件、关税摩擦等外部扰动，能源、资源、粮食安全重要性日益提升，产业链、供应链的韧性与可控性成为关键，各国“安全型资本开支”需求随之上升。

>国防型资本开支：在全球地缘政治竞逐更加激烈的大背景下，全球军费支出的增长带来“国防型资本开支”扩张。

三、资本开支时代下的三条投资主线

1、回顾看，三类资本开支对应到市场均有阶段性表现：

>技术型：海外方面，以“Magnificent7”为代表的美股科技巨头持续跑赢市场；A股方面，美股映射下，AI相关指数同样呈现出显著的结构性行情。

>安全型：海外方面，清洁能源与资源板块整体表现较好，尤其是全球稀土/战略金属指数强势；A股方面，能源与资源板块同样表现出较强的结构性行情，但内部分化更明显，稀土板块表现油气强势。

>国防型：海外方面，美股航空航天和国防板块整体表现稳健且持续跑赢大盘；A股方面，军工板块整体表现相对温和，但主题性机会同样存在。

2、往后看，可按上游、中游、下游把握三类资本开支的投资机会：

>上游：关注能源、战略性矿产及粮食等资源品领域。油气、油运、化工、煤炭、有色（铜、锂、镍、钴、稀土等）以及农业产业链（种业、种植业、农用机械、农用化工等）的重要性上升。

>中游：关注先进制造业及传统生产运输体系的重构机会。

供应链安全驱动制造业回流与本地化布局，带动装备制造、工业自动化、交通运输与物流体系的资本开支扩张；

技术革命推动产业升级，半导体、高端装备、新能源设备等先进制造领域成为承接技术扩散的核心载体；

军费支出上行带动军工投资扩张，航空航天、船舶、兵器、电子信息、核工业等领域需求持续提升。军贸加速发展进一步放大相关制造业的资本开支弹性与订单确定性。

>下游：关注AI产业链的持续扩张，包括大模型、算力基础设施、电力与能源配套以及AI应用。AI相关资本开支持续高增，带动算力与能源需求同步上行。同时，AI应用加速向办公、工业、医疗及消费等领域渗透，逐步形成从底层算力到应用落地的完整产业生态，成为本轮资本开支周期中更具确定性的主线方向。

正文如下：

一、百年变局下的全球六大困境

当前，世界正处于“百年未有之大变局”，本质是旧秩序开始瓦解、新秩序尚未确立。从宏观表现看，当前全球经济旧动能逐步衰减、新动能尚未完全接续，经济运行的内在驱动力正在切换。一方面，人口结构、生产率与全球化红利对增长的支撑边际减弱，传统增长模式逐步失效；另一方面，以人工智能、能源转型与先进制造为代表的新动能虽已启动，但尚未形成对全球经济的全面接续。在这一背景下，全球在增长、债务、分配、全球化、政治、地缘六大维度出现系统性变化：增长放缓削弱内生修复能力、高杠杆加剧金融脆弱性、分配结构恶化削弱需求、全球化放缓降低资源配置效率、政治极化、地缘冲突则进一步强化不确定性与安全约束。在诸多因素相互交织、强化的大背景下，全球经济运行的约束条件明显增多，传统政策与增长路径面临挑战。

具体来看，当前全球困境主要体现在六大方面：

一是，全球经济增长动能趋弱，潜在增速较大流行前均值下台阶。

根据IMF在2026年1月《世界经济展望》（WBO）的预测，2024–2027年全球经济增速（实际GDP同比）基本稳定在3.2%–3.3%区间，明显低于大流行前3.7%的平均水平（2000–2019均值），增长中枢已出现明显下移。

从结构上看，美国经济在经历2024年高增长后逐步回落，2027年预计降至2.0%；欧元区则基本维持1.3%-1.4%的低速增长；新兴和发展中亚洲虽仍是全球增长核心，但增速亦从5.4%逐步回落至4.8%，显著低于2000–2019年7.4%的平均值。总体来看，全球经济“稳而不强”的特征日益突出，内生增长动能趋弱。

二是，全球债务水平和杠杆率高企，金融体系脆弱性抬升。

从杠杆率角度看，根据国际清算银行（BIS）数据，近年来主要经济体居民、企业及政府部门杠杆率整体维持在高位，部分经济体仍高于历史均值。截至2025年，美国居民部门、非金融企业部门、政府部门杠杆率分别为68%、103%和88%，欧元区分别为51%、73%和115%，中国分别为59%、142%、94%。

从债务角度看，IMF数据显示，中美两国政府部门与私人部门债务占GDP比重均处于较高水平。截至2024年，美国政府部门债务占GDP比重为121%、私人部门143%，中国政府部门债务占GDP比重为88%、私人部门206%。在全球利率中枢仍高背景下，债务负担与再融资压力保持高位，将导致金融体系对利率变化和外部冲击的敏感性增强。

三是，居民分配结构恶化，收入与财富分布不均问题持续突出。

从收入不平等角度看，世界不平等数据库（WID）和世界银行（WB）数据显示，截至2024年，部分经济体基尼系数仍然偏高，其中美国为0.47（WB口径为0.42，后同）、中国为0.53（0.36），多数发展中国家则处于更高水平，例如墨西哥为0.67（0.43）、巴西为0.65（0.52）、哥伦比亚为0.62（0.54）等。

从收入和财富的分配角度看，根据《世界不平等报告2026》，全球收入与财富高度集中，收入不平等极端且日益加剧，最富有的10%人群（5.6亿人）获得了全球53%的收入、拥有全球75%的财富，而底层50%（28亿人）仅为8%和2%。更进一步，最顶层1%人群（5600万人）占全球收入和财富的20%和37%，分别是最底层50%人群的2.5倍和18.5倍。在增长放缓背景下，收入与财富向顶层集中的趋势未明显改善，整将对全球消费能力形成约束，并加剧社会分化与结构性矛盾。

四是，全球化进程阶段性受阻，跨境贸易与资本流动动能趋弱。

从贸易与投资角度看，全球贸易占GDP比重在2008年前后达到60%左右的高点后维持震荡，2024年降至56.8%；外商直接投资（FDI）和对外直接投资（ODI）占GDP比重亦明显低于2000年代中期水平，2024年全球FDI净流入与ODI净流出占全球GDP比重分别为1.3%和1.5%，均较2007年前后约5%的高点大幅回落。

从综合指标看，KOF瑞士经济研究（KOF Swiss Economic Institute）所编制的全球化指数（尤其是经济全球化指数）在1990-2007年间快速上升后逐步进入平台期，近年来增速边际趋缓，全球化扩张动能明显减弱。在地缘冲突与产业政策竞争加剧背景下，跨境要素流动逐步放缓，意味着全球资源配置效率下降。

五是，资本主义国家政治极化加剧，民粹主义崛起，社会共识基础趋弱。

从政治极化表现看，根据瑞典哥德堡大学民主多样性数据（V-Dem）数据库，全球政治极化指数（Political polarization）自20世纪末以来总体上行，全球指数由2000年的1.9升至2025年的2.4，其中以美国为代表的发达资本主义国家上升更为明显，美国政治极化程度由1.9升至3.8、欧盟由1.4升至2.3。

从民粹主义情况看，威权主义民粹主义（authoritarian populism）在欧洲的支持率由20世纪中期约10%–12%上升至2023年的26.9%，欧洲民众对极右翼的支持率由不足1%升至17%以上，而极左翼支持率整体回落至7%左右，政治光谱明显向右翼倾斜、极化程度加深。在增长放缓与收入分配格局恶化背景下，资本主义世界的政治分歧也在加剧，这将对政策连续性与宏观稳定性形成约束。

六是，全球地缘政治冲突升温，安全风险显著上行。

从地缘风险看，根据Caldara, Dario and Matteo Iacoviello(2022)编制的地缘风险指数（GPR，Geopolitical Risk Index），近年来全球地缘政治风险明显升温，2022年以来GPR多次处于历史高位区间，5年滚动均值再上台阶。截至2026年2月，GPR录得117，高于1985年以来的历史均值103，5年均值来到130.2（2021年末为91）。

当前俄乌冲突延续、中东局势反复升级，全球冲突呈现多点化、持续化特征。与此同时，地缘因素对经济运行的影响由短期扰动逐步转向中长期约束，可能通过能源价格、供应链安全及跨境资本流动等渠道持续传导，全球安全约束明显强化。

二、资本开支的大时代—“群雄逐鹿”

在上述宏观背景之下，全球经济正在从“效率优先”转向“效率与安全并重”，资本开支的重要性日益提升：对内，承担稳增长与培育新动能的功能；对外，服务于供应链安全、能源安全与技术竞争。资本开支不再仅是企业层面的顺周期投资行为，而逐步上升为国家层面兼具增长与安全属性的战略选择，全球由此进入“资本开支的大时代”，资本开支也正成为大国博弈与全球格局重塑的关键抓手。我们将这一时代的资本开支分为三类，分别为技术型资本开支、安全型资本开支、国防型资本开支。

（一）技术型资本开支

一是，在人工智能产业浪潮推动下，AI及电力配套等“技术型资本开支”保持强劲。

与互联网应用层的扩张不同，这轮AI产业浪潮的发展具有非常典型的重资产逻辑，需要大量芯片、服务器、数据中心、电力、冷却设备等工业基础设施配套。从美国的角度看，我们测算显示AI相关投资对美国GDP的贡献在2024年以来明显上升，如果将研发、软件、信息处理设备以及数据中心建设合并，AI投资对美国2025年Q1-Q4 GDP环比折年率的拉动点分别为1.3%、1.2%、0.5%、1.1%。而在2023年以前，这四项投资对GDP的贡献在大多数时候低于0.5%，这意味着AI相关资本开支正在逐步从结构性亮点逐渐演变为美国经济增长的重要支柱之一。

除宏观层面外，AI资本开支在微观上有更多体现。一方面，科技巨头资本开支持续大幅上行。META、亚马逊、微软、谷歌、苹果、甲骨文、特斯拉和CoreWeave的单季资本开支合计规模，由2023年四季度的506亿美元升至2024年四季度的888亿美元，2025年四季度进一步升至1471亿美元，季同比增速维持在66%的历史高位，显示头部科技企业仍在持续加大对数据中心、服务器、网络设备及相关基础设施的投入。

另一方面，全球晶圆厂代工资本支出同样维持高位扩张。行业口径下，单季资本支出也由2023年四季度的87亿美元升至2024年四季度的137亿美元，2025年四季度进一步达到155亿美元，整体仍然保持正增长。因此，无论从科技企业还是从半导体制造环节看，AI都在推动新一轮重资产投资扩张，其核心特征不是轻资产的软件式扩散，而是围绕算力、芯片、数据中心等展开的持续性资本开支上行。

政策层面看，在AI领域领先的中美两国均从国家战略层面加大对AI基础设施与产业发展的支持力度，进一步强化了本轮技术性资本开支的上行动力。美国方面，继“星际之门”（Stargate）项目后，又接连推出“赢得AI竞赛：美国AI行动计划”（America’s AI Action Plan）与AI“创世纪计划”（Genesis Mission）等诸多顶层战略。中国方面，作为继“互联网+”之后国家推动技术革命和产业融合的又一战略部署，国务院印发的《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》明确了六大重点行动领域，为我国抓住人工智能革命历史机遇、培育新质生产力提供了全面的行动指南。

此外，电力也是AI产业扩张与技术演进的一大约束，全球电力资本开支也表现较强。从AI的电力需求看，国际能源署（IEA）预计2025年数据中心投资将达到5800亿美元，超过全球石油供应总投资（5400亿美元）。受数据中心扩张的推动，到2030年，AI优化服务器（AI-optimised servers）的用电量将增长五倍，这将使数据中心总用电量翻倍。这也从侧面反映出，AI并不是孤立的科技叙事，而是在倒逼电力系统、能源体系和基础设施共同进入一轮新的资本开支周期。电力从传统的中游要素，逐步上升为连接科技产业与宏观经济的关键枢纽，并通过能源投资扩张进一步放大资本开支周期。

（二）安全型资本开支

二是，面对地缘政治、公共卫生事件、关税摩擦等外部扰动，能源、资源、粮食安全重要性日益提升，产业链、供应链的韧性与可控性成为关键，各国“安全型资本开支”需求随之上升。

全球能源投资仍处于上行期，中国是全球最大的能源投资国。IEA数据显示，2025年全球能源投资预计达到3.3万亿美元，其中电力部门投资约1.5万亿美元，占全球能源投资的45%。从区域来看，中国是全球最大的能源投资国，其次是美国、欧盟，全球超过四分之一的能源投资集中在中国。同时，中国在全球清洁能源投资中的份额从2015年的约1/4增长到2025年的约1/3。

在能源投资总体上行的背后，能源安全正在成为更核心的驱动因素。近年来，地缘冲突与能源供给冲击反复出现，能源从传统的成本变量转变为战略变量，各国对能源稳定供给、来源多元、可控可得的要求明显提升。在此背景下，能源投资的结构也发生变化，不仅体现在新能源加速扩张，也体现在传统能源、能源基础设施及储备体系的同步强化。

首先，传统能源安全约束仍在强化。尽管全球能源转型持续推进，但在地缘冲突、航运瓶颈、制裁博弈和价格冲击频发的背景下，油气仍是保障能源供给稳定的关键来源。美国通过页岩油革命等方式扩大本土油气生产与出口能力，提升能源独立性；欧洲在俄乌冲突后通过“REPowerEU”计划加快LNG接收站建设并强化天然气储备能力。整体看，全球能源投资由去化石能源转向保供与转型并重。

其次，新能源与电力体系投资加速。各国加快风电、光伏及储能投资，并推动电网升级，以降低对外部能源的依赖，提高能源体系的自主性、可控性与稳定性。尤其是在当前AI产业浪潮带动电力需求上行背景下，电力系统已成为能源安全的重要组成部分。

此外，战略性矿产资源安全成为能源安全的重要延伸。IEA在2025年全球关键矿产展望报告（Global Critical Minerals Outlook）中指出，能源部门是关键矿产需求增长的核心驱动力，到2040年，锂需求将增长约5倍，石墨和镍需求翻倍，钴和稀土需求增长约50%–60%，铜需求增长约30%。围绕锂、铜、镍、稀土等战略性矿产资源，各国通过产业政策、资源并购与国际合作强化供应链控制。2015年以来，全球与关键矿产相关的政策数量从5个上升至199个，其中国家战略层面的政策从0个上升至24个。

美国方面，特朗普于2026年2月宣布启动一项规模达120亿美元名为“金库计划”（Project Vault）的战略关键矿产储备计划，以协助美国制造业抵御供应冲击，同时降低对中国稀土与其他关键金属的依赖。根据美国地质调查局（USGS）2025年版清单，美国目前认定的战略关键矿产有60种，铑、镓、锗、钨、铌、镁金属、钾肥以及部分稀土元素对美国最为重要。值得注意的是当前阶段美国关键矿产进口依赖度仍然较高，16种矿产进口依赖度达100%，54种超50%，而中国在至少20种关键矿产上具备较强优势。

欧盟方面，2024年3月通过的《关键原材料法案》（Critical Raw Materials Act，CRMA）规定，欧盟到2030年需实现10%的原材料开采率、40%的加工率以及25%的回收率。在《关键原材料法案》的指引下，欧盟委员于2025年3月会发布首份47个战略项目清单，总投资预计达225亿欧元、分布于13个欧盟成员国，在47个项目中，22个涉及锂、12个涉及镍、11个涉及石墨、10个涉及钴以及7个涉及锰，其目的是为了提升本土战略原材料产能，强化欧洲原材料价值链并实现供应来源多元化。

中国方面，2024年11月8日，《矿产资源法》第三次修订案正式发布，以14条、17款的重要篇幅，明确规定了建立战略性矿产资源特殊保护制度和储备机制的有关要求。根据自然资源部披露的数据，2024年，全国共提供战略性矿产勘查区块超过1400个，创近十年来历史新高。中央和地方财政加大投入，并拉动和引领社会资金，“十四五”累计投入找矿资金4000亿元，其中社会资金占92%。根据IEA 2025年全球关键矿产展望报告，近年来几乎所有关键矿物（尤其是镍和钴）成品的地理集中度都在上升，而中国在关键矿产精炼尤其是稀土领域占据绝对主导地位，无论是地理位置还是所有权。

公共卫生事件、地缘政治博弈、中美关税摩擦等显著提升了产业链、供应链“韧性”与“可控性”的重要性，各国进行安全型资本开支扩张的意愿将更加强烈。大流行期间全球供应链中断、核心零部件和生产资料短缺等问题集中暴露，叠加近年来中美贸易摩擦与技术限制升级，“脱钩断链”风险明显上升，促使各国重新审视高度依赖全球分工的生产体系，本土化、近岸化、区域化加速。在此背景下，产业链、供应链的“韧性”与“可控性”逐步取代单纯的“效率”与“成本”，成为影响各国投资决策的关键因素。

从政策层面看，主要经济体均通过政策积极推动产业链、供应链重构。美国方面，对内通过《基础设施投资和就业法案》（IIJA）、《通胀削减法案》（IRA）、《芯片与科学法案》（CHIPS）、《减税和就业法案》（TCJA）、《大而美法案》（OBBBA）等一系列政策，以补贴、税收激励等方式推动“制造业回流”，强化对关键技术与产业链环节的控制。同时，对外通过关税“大棒”与限制性产业政策相互配合，提升进口替代门槛，推动关键产业链向本土及“友岸”集中。欧盟方面，2026年3月公布《工业加速器法案》（IAA），对于外国企业投资电池、电动汽车、光伏、关键原材料四大行业设置了强制技术转让、外资股比、产品本地含量及本地员工等限制条款，且仅针对行业全球产能占比超过40%的第三国投资者，明确提出“欧盟制造优先”。在IAA的框架下，欧盟计划到2035年将制造业占GDP的比重提升至20%。

中国方面，重点关注“十五五”期间交通运输体系“安全韧性”和“运营可持续性”的提升，以及先进制造业领域“关键核心技术”的突破。一方面，“十五五”规划明确提出“完善现代化综合交通运输体系”，具体措施包括“加强西部地区铁路和支线机场建设，完善边境地区路网布局”“健全多元化、韧性强的国际运输通道体系”“实施公路安全韧性提升工程”等，基础设施相关资本开支有望高增。另一方面，得益于制造业门类全、基础强，中国的产业链供应链韧性较足、全球竞争力突出，但部分关键技术“卡脖子”问题强化供应链安全的紧迫性。“十五五”规划明确提出“打好关键核心技术攻坚战”“聚焦战略必争领域和产业链供应链薄弱环节，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。”中国产业链发展不仅将着力解决“卡点”“堵点”，更强调在关键领域形成自主可控的产业体系。在全球产业链供应链扰动不断强化的背景下，对关键技术的持续突破将进一步巩固中国在全球产业链中的核心地位，并提升应对外部冲击的韧性。 

（三）国防型资本开支

三是，在全球地缘政治竞逐更加激烈的大背景下，全球军费支出增长与军贸扩张共振，从内外部共同推动“国防型资本开支”扩张。

大国博弈与地缘冲突推动全球军费支出持续增长。瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）数据显示，2024年全球军费开支达到2.7万亿美元，同比增长9.4%，为冷战结束以来最快增速之一，且已连续10年增长。五大军事开支国占全球总支出的60%（美国、中国、俄罗斯、德国、印度），总支出达1.6万亿美元。亚太地区的军费支出为6290亿美元，比2023年增长6.3%，是自2009年以来的最大增幅，中国占亚洲军费开支的一半。欧洲（包括俄罗斯）的军事开支增长17%，超6800亿美元，成为本轮全球军费上行的重要驱动力。

在军费扩张的同时，全球军贸亦呈现活跃态势。根据SIPRI数据，2021–2025年全球主要武器国际转移规模较2016–2020年增长9.2%，为2011-2015年以来最大增幅，显示全球军贸整体维持扩张态势。从供给端看，美国、法国、俄罗斯、德国和中国为全球五大武器出口国，相比2016-2020年，2021-2025年美国出口增长27%，全球占比升至42%，继续保持主导地位，且出口结构明显向欧洲倾斜，欧洲已成为美国最大军贸市场（38%）。从需求端看，乌克兰、印度、沙特、卡塔尔和巴基斯坦为主要进口国，区域分布上，2021-2025年欧洲占全球进口的33%，亚太地区31%，中东26%。其中，欧洲北约国家军贸需求大幅上升，2021–2025年进口较此前五年增长143%，成为全球军贸增长的核心来源；相比之下，亚太地区进口有所回落，主要受中国进口大幅下降影响。

整体看，全球军贸规模持续扩张，供给端高度集中于美国等少数国家，需求端则向欧洲等安全压力上升地区集中，军费支出提供内生需求、军贸扩张形成外部增量，共同推动军工产业链景气度上行。

从政策层面看，美国2026国家国防战略（National Defense Strategy，NDS）明确提出，美国防务政策的首要任务是保卫本土安全，并推动盟友承担更多安全责任。基于特朗普政府的诉求，北约盟国承诺到2035年将年度国防开支增加到GDP的5%，并重申了对集体防御的承诺。事实上，近年来北约非美成员国的国防开支已在上行，北约数据显示，非美成员国国防开支占GDP比重已从2014年的1.4%上升至2025年预计的2.3%。

欧洲则在俄乌冲突背景下加速推进“再武装化”。2025年3月，欧盟发布《欧洲防务白皮书-2030战备》（White paper for European defence - Readiness 2030）和“重新武装欧洲”计划（ReArm Europe Plan），前者是欧盟对国防工业的新战略框架，后者则提出具体的法律和财政手段以支持白皮书的目标。欧盟预计，到2025年，成员国的国防支出预计将达到3810亿欧元，相比2024年增长11%，比2020年增长62.8%，其中1300亿欧元用于投资。

以德国为例，德国联邦议院2025年3月通过一项数千亿欧元的财政草案，允许放宽国防等债务限制。2025年7月，德国政府通过了5205亿欧元的2026财年总预算，其中国防预算827亿欧元，比上一财年增加32%。总理默茨宣称要将德国军队建设成为欧洲最强大的常规军队，承诺到2029年将国防支出占GDP比重提升至3.5%。

与此同时，日本防卫支出近年来亦明显上行并创历史新高。2022年，日本政府通过的“安保三文件”曾提出，在2023至2027财年将日本防卫费总额增至约43万亿日元。自2023财年起，日本防卫预算连续突破6万亿、7万亿、8万亿日元大关。而根据日本政府2025年12月批准的2026财年预算案，日本的防卫预算进一步提升到超9万亿日元，再创历史新高。

三、资本开支时代的三条投资主线

在“资本开支大时代”的宏观背景下，过去，资本市场对于3类资本开支已有相关表现；未来，投资主线也将围绕“安全与效率并重”的逻辑展开，并沿产业链呈现出由上游到下游的结构性机会，分别对应上游资源与能源安全，中游先进制造与供应链重构，下游AI产业链扩张，三类资本开支的增长正在中长期内重塑全球产业格局与资产配置逻辑。

回顾看，三类资本开支对应到市场均有阶段性表现：

1）“技术型资本开支”

自2022年11月ChatGPT发布以来，AI产业浪潮迅速升温。随着AI叙事的不断扩散，资本市场对其形成了较为明确的定价主线。

海外方面，以“Magnificent 7”为代表的美股科技巨头持续跑赢市场。考察2022/11/30-2026/3/20区间，美股科技七巨头（苹果、微软、谷歌、特斯拉、英伟达、亚马逊、Meta）超额收益显著，彭博编制的Mag7指数累计涨幅约235%（相对标普500指数超额为176%），体现出市场对AI基础设施与龙头科技企业的集中定价。

A股方面，在美股映射下，AI相关指数同样呈现出显著的结构性行情。考察2022/11/30-2026/3/20区间，人工智能指数累计涨幅约99%（相对万得全A超额为68%）；AI算力指数累计涨幅约246%（超额为214%）；AI应用指数累计涨幅约129%（超额为97%），算力端表现最为突出，同样反映出市场优先定价底层基础设施的投资逻辑。

2）“安全型资本开支”

能源与关键资源正由成本要素转变为战略变量，其稀缺性与安全属性不断强化，带动相关领域资本开支持续增加，并在市场中体现为资源与能源相关板块的重估。

海外方面，清洁能源与资源板块整体表现较好，尤其是全球稀土/战略金属指数强势。考察2024/12/31–2026/3/20区间：从能源角度看，标普全球清洁能源指数累计涨幅约59%（相对标普500指数超额为48%），标普500能源指数累计涨幅约38%（超额为28%）。从资源角度看，标普500金属与采矿行业指数累计涨幅约74%（超额为63%），MVIS全球稀土/战略金属指数累计涨幅约110%（超额为99%）。可以看到，相较于传统能源板块，清洁能源、战略金属与关键矿产相关资产表现更为突出，反映出在能源转型与产业安全双重驱动下，海外对资源自主可控环节的溢价显著提升。

A股方面，能源与资源板块同样表现出较强的结构性行情，但内部分化更明显，稀土板块表现尤其强势。考察2024/12/31–2026/3/20区间：从能源角度看，新能源指数累计涨幅约56%（相对万得全A超额为28%），油气资源指数累计涨幅约55%（超额为26%）；从资源角度看，申万有色金属指数累计涨幅约96%（超额为67%），Wind稀土指数累计涨幅约125%（超额为96%）。整体来看，A股稀土相关战略资源板块涨幅居前，显著跑赢有色金属整体，也强于新能源与传统能源板块，同时2026年以来传统能源走势明显强于新能源，体现市场更加聚焦供给约束与资源安全逻辑。

3）“国防型资本开支”

随着地缘政治冲突加剧与大国博弈持续深化，全球军费支出与军贸需求同步上行，国防型资本开支进入扩张阶段，在资本市场同样也形成了较明显的结构性行情。

海外方面，美股航空航天和国防板块整体表现稳健且持续跑赢大盘。考察2024/12/31–2026/3/20区间，标普500航空航天与国防行业指数累计涨幅约44%（相对标普500指数超额为34%）；标普航空航天与国防精选行业指数累计涨幅约56%（超额为46%），美国军工龙头凭借订单优势与全球供给能力，市场表现较为稳健。

A股方面，军工板块整体表现相对温和，但主题性机会同样存在。考察2024/12/31–2026/3/20区间，申万国防军工指数累计涨幅约28%，虽然其间有超额表现区间，但整体跑输万得全A，弹性相对有限；相比之下，商业航天指数累计涨幅约64%（相对万得全A指数超额为35%），显著强于传统军工板块，反映出资金更倾向于配置具备成长属性与产业扩张逻辑的主题性和结构性机会。

向前看，可以按上、中、下游把握三类资本开支带来的机会：

1）上游：重点关注能源、战略性矿产及粮食等资源品领域。在地缘政治扰动与供给安全约束强化的背景下，油气、油运、化工、煤炭、有色（铜、锂、镍、钴、稀土等）以及农业产业链（种业、种植业、农用机械、农用化工等）重要性上升。相关行业不仅受益于需求增长，更具备国家安全、国防安全与战略储备逻辑，供给约束趋紧叠加资本开支周期上行，资源品价格中枢与行业景气度有望维持高位。

2）中游：重点关注先进制造业及传统生产运输体系的重构机会。一方面，供应链安全驱动制造业回流与本地化布局，带动装备制造、工业自动化、交通运输与物流体系的资本开支扩张。另一方面，技术革命推动产业升级，半导体、高端装备、新能源设备等先进制造领域成为承接技术扩散的核心载体，在政策支持与需求共振下具备中长期成长空间。与此同时，军费支出上行带动军工投资扩张，航空航天、船舶、兵器、电子信息、核工业等领域需求持续提升。军贸在部分区域加速发展，进一步放大相关制造业的资本开支弹性与订单确定性。

3）下游：重点关注AI产业链的持续扩张，包括大模型、算力基础设施、电力与能源配套以及AI应用。在全球科技企业与各国政策共同推动下，AI相关资本开支持续高增，带动算力与能源需求同步上行。同时，AI应用加速向工业、医疗、消费、办公等垂直领域渗透，加速融入各行各业，逐步形成从底层算力到应用落地的完整产业生态，成为本轮资本开支周期中更具确定性的主线方向。

风险提示

1）全球经济下行超预期。若主要经济体需求明显走弱或金融条件进一步收紧，可能导致企业盈利与资本开支意愿同步回落，从而削弱“资本开支大时代”的持续性与投资主线的景气度。

2）国际地缘政治冲突超预期。若全球主要地区冲突进一步扩大，或大国博弈加剧导致贸易限制、产业政策调整超预期，可能对供应链稳定、资源价格及跨境资本流动产生冲击，进而扰动相关行业表现。

3）技术扩散与产业落地不及预期。若人工智能、能源转型及先进制造等关键领域的技术突破或商业化进程低于预期，相关资本开支扩张节奏可能放缓，从而影响中下游产业链的增长空间与市场预期。

本文节选自国盛证券研究所已于2026年3月24日发布的报告《资本开支的大时代》，具体内容请详见相关报告。

张浩 S0680525100001 zhanghao@gszq.com

戴琨 S0680525120004 daikun@gszq.com

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