封面新闻记者 孟梅

3月26日，港股泡泡玛特再度走低，截至发稿，跌超9％，最低报152港元。

3月25日，泡泡玛特发了2025年财报，业绩创新高。371亿收入，增速三位数；17个IP销售过亿，LABUBU破百亿；海外增速292%。

值得关注的是，泡泡玛特财报显示，披露营收和净利润同比分别大增184.71%、308.76%，业绩大幅增长的成绩单并未提振泡泡玛特的股价，反而在财报发布当日遭遇大幅杀跌，上个交易日该股收跌超22％。

在近七个月的时间里，公司股价已跌去近5成。

泡泡玛特怎么了？

金融学者香帅在分析中这样理解泡泡玛特的财报：“看收入结构：毛绒产品从28亿暴涨到187亿，占据营收半壁江山。毛绒产品的本质是什么？低客单、高频次、冲动消费、社交传播驱动。它不是艺术收藏、设计审美，甚至不是盲盒惊喜机制——更接近于超级快消品。”

从中可以看出，泡泡玛特的收入结构单一化的问题已经到了不容忽视的程度。Labubu占总营收的比例到了38%以上，而2024年则是23%，那如果Labubu热度消退，意味着公司整体的业绩会受到巨大影响——作为先例，最早的IP，Molly，营收29亿不到，远低于预期的46亿，这证明，IP老化，是需要正视的一个问题。

同时，来自义乌小商品豪华升级版对于泡泡玛特来说也是不容忽视的挑战。“当一个IP的核心变现手段是毛绒挂件而非艺术手办时，护城河就不再是审美壁垒，而是‘供应链效率+流量运营’。这条路当然能赚钱，但它不再是原来的那个故事。”香帅这样认为。反正现在去店里买Labubu不用排队随便买了。

如果说，泡泡玛特财报的表现让资本市场隐隐担忧的话，电话会上，市场解读出了更多的利空。泡泡玛特管理层在电话会上表示，接下来的一年，泡泡玛特不仅要搞主题公园运营，要甜品门店、要搞家电新品，同时还要开发Labubu电影等等。

看上去好像“万箭齐发”，但怎么看怎么难理解。从记者的角度来看，是不是主营业务（毛绒玩具）增速下来了，被迫开发第二增长曲线，而且这些衍生的业务，不解决上述的单一IP依赖度过高等问题，而且如果电影这种扑街了，反而进一步反噬主营业务。

同时，电话会上，管理层明确表示，2026年的利润增速，预期是不低于20%，而25年同比是309%，这意味着，泡泡由于高基数，已经告别了高成长的阶段了。管理层的预期如此，资本市场何来高昂的情绪？

香帅在分析文章中这样说：“LABUBU让全球年轻人疯狂，正是因为它什么都“不是”：不是任何实用的载体，仅是纯粹的情感投射。而一旦开始做家电、做烘焙、做主题乐园，就从情绪造物者变成了IP授权商——开始和迪士尼比乐园体验、和美的比家电性能、和好利来比甜品口感。这不是降维打击，这是走进了别人的战场。”

那么当“没用”的Labubu变成了有用的一个产品，那么公司未来的故事又该怎么讲呢？反正现在讲的，都不是资本市场预期的。