作者 |佳尔

编辑 | 袁畅

跟踪张坤的定期报告，对于价值投资者而言是一个“绝妙”的过程。

他有时像是一场“一对一”指导，围绕某个热点给出思考逻辑；有时像是一场带教，手把手告诉你，他为什么要做这样的决策，以及不这么做的问题；有时候像是一堂心灵理疗，在逆势中用长期的数据和历史案例来平复普通投资者心中的烦恼和焦虑。

张坤最新（3月31日）发布的年报，更像是一堂关于消费行业投资的现场课程，他用旁征博引和严密的逻辑，向你展示了为什么这个社会的消费终将启动？为什么国家一定会完善社会保障？怎么样的企业受益于此？以及普通人如何从这场必然会发生的中国内地内需复苏的宏大叙事中投资获益。

如果你学有余力，你还可以考虑复习下两个月前的基金四季报，张坤在当时的叙述和今天的讲解恰好构成巧妙的“互补”。两者一个从外部世界一个从内部逻辑分别讲述了内需和消费的本质逻辑。

如果你还不解渴，你还可以尝试打开本期年报的交易买卖记录（前20名）以及全部持仓，并和过去对比，来了解一个专业投资者的选择和操作。当然，这有点像是高级课程部分。

哪怕就是把这个年报回归到年报本身，其中的很多投资信息还是值得咀嚼。尤其是经历了2026年初的白银风波和如今的中东地缘事件，经历了纸上富贵和突如其来的利空袭击，张坤持有的许多消费股的稳定和韧性的优点，逐步凸显出来。

3月31日，在飞天茅台涨价的带动下，茅台罕见地高开走强，收盘逆势上涨约2.11%。

但这种表现，很容易让人想起五代十国时期吴越王钱镠的一句诗句：

待陌上花开，可缓缓归矣。

01

过去一年“线性外推”成为市场习惯

本次年报里，张坤首先讲述了他对当下市场的投资心理的一个发现。

他说，在2025年，市场一个显著特征是“线性外推”，当连续看到房价下跌、消费信心不足以及持续的通缩压力时，投资者对“内需”和“消费”的担忧从阶段性的战术规避，逐渐演变成了战略性的质疑，不少投资者倾向于认为这是一种永久性的状态。

这符合大脑的特性，大脑天生偏好简单的趋势外推，因为这符合直觉且节省能量。大脑天生对“最近发生的事”赋予过高的权重，“近因效应”让短期困难看起来像是永恒的黑暗。

然而，价值投资的重要一方面就是对抗生理本能。如霍华德·马克斯所说：“树不会长到天上去，也很少有东西会归零。”

他认为，如果把目光从记分牌移开，会发现一个背离：一方面是股价隐含的企业成为价值陷阱的预期，另一方面是企业源源不断创造自由现金流的能力、账面不断累积的现金以及越来越高的股东回报水平。这种背离在投资的历史中，往往是显著机会的前夜。

02

被压抑的巨大消费势能终将释放

这种机会来自于市场对消费的“低视”，以及对投资逻辑本身的漠视。

张坤说，2025年底，全国居民存款余额达到165.9万亿元，居民贷款余额为83.3万亿元，居民的净储蓄达到了82.6万亿元，相比2024年末的净储蓄又增长了超过14万亿元。对比来看，2025年全年社零总额约为50万亿元，新建商品房销售额为8.4万亿元。

张坤分析称，这些数据显示，居民并非没有消费能力，82万亿的净储蓄静静地躺在银行账户里（2020年底的全国居民的净储蓄只有约30万亿元），这是由于信心不足而形成的预防性储蓄。然而，信心缺失是周期的，不是永久的。

他始终坚信一个朴素的常识：经济发展的最终目的是为了满足老百姓日益增长的美好生活需要。人类对美好生活的向往是永恒的动力，无论是更好的消费品、更优质的科技服务还是更先进的医疗。

需求只会迟到，不会消失。每一个普通家庭追求更好生活的微观愿望，都是不可阻挡的力量。

03

内需的复苏不是会不会，而是什么时候发生

张坤进一步预计，当房地产价格企稳、社会保障体系进一步完善，这股被压抑的巨大消费势能终将释放。

虽然不知道春天确切在哪一天到来，但他表示，确信春天一定会到来。而且，现在价格非常便宜。在人类经济发展史上，从未有过一个勤劳智慧的国家，在完成了工业化积累后，却无法让其人民过上更好生活的先例，东亚邻居已经打了很好的样板，中等发达国家的生活水平是可以期待的。

历史显示：股价是天气，价值是气候。即使遭遇极端的寒流，只要气候带（国家底蕴和经济发展）没有变，春天就是物理意义上的必然。

因此，他坚信，内需的复苏不是“会不会”的问题，而是“什么时候”的问题。

04

等待春天的过程，不是一无所获

张坤继续表示，“在等待春天的过程中，我们不是一无所获”。

2025年，组合中的不少公司都实施了力度空前的分红和回购注销计划，不论是组合的自由现金流比率，还是股东回报水平，相比目前的30年国债收益率水平，都具备显著的吸引力。

他继而引用格雷厄姆著名的“市场先生”理论。他说，这位患有躁郁症的合伙人（市场），每天都会报出一个价格。在2021年初，他情绪高昂，报出的价格高得离谱，投资者愿意为优质的内需资产支付50-60倍的市盈率，相信它们将永远增长。而到了2025年底，他变得抑郁寡欢，报出的价格低得惊人。同样一批公司，在竞争壁垒未变、甚至自有现金流更好的情况下，估值却被压缩到了10-20倍。“市场先生”的情绪总是在“好得难以置信”和“糟得无可救药”这两个极端之间摆动，而很少停留在“合理”的中间点。

如果把股票看作是生意的一部分所有权，那么问题就变得简单了：如果你拥有一家壁垒突出、每年产生大量现金流且没有债务的优秀公司，你会仅仅因为邻居（市场先生）今天心情不好，报了一个低价，就惊慌失措地把它卖掉吗？

不会。相反，你会安坐不动，甚至想从邻居手里买下更多。

05

市场先生慷慨地把这个期权免费送了

张坤表示，组合目前的状态可以概括为，“高确定性的基础回报+免费的看涨期权”。

基础回报：来自于低估值下的股息和回购收益，这部分回报已经能够提供优于债券的收益率。

看涨期权：一旦国内经济企稳回升（如CPI转正、社零增速回暖），这些优质公司的盈利预期和估值将面临显著的向上修正弹性。

他还表示，“目前，市场先生慷慨地把这个期权免费送给了我们”。

张坤强调，宁愿追求“模糊的正确”，也不要“精确的错误”。他认为模糊的正确是：中国经济长期向上的动力依然存在；他买入的是中国最优秀的一批公司；它们的估值很低，并且正在通过回购和分红积极回馈股东。

投资是一场无限博弈。在短期，市场是投票机，充斥着情绪的喧嚣；但长期看，市场是称重机，称量的是企业创造自由现金流的能力。价值的回归可能会迟到，但不会缺席。企业的每一次回购、每一份分红、每一个效率提升的举措，都为股东价值的提升添砖加瓦。优质资产的价格不太可能长期低于其重置成本，更不太可能长期维持在私有化都很划算的水平。

06

“腰部”偏好前沿科技和医疗创新

由于张坤的持仓总是呈现相当的集中性，到了常规“腰部持仓”的部分，往往可以称得上是“隐形重仓”的股票不多。但这一次，还是能够看到他对一些个股的坚决的操作。

以易方达优质企业三年持有基金为例，顺丰控股、美团-W和贝壳在下半年被完全清仓。而港交所获得了一定的加仓，从年中时持仓6万股、排名持股第13位，增持至年末的20万股，排名上升至第11位。

此外，年底的“腰部持仓”迎来了全新的面孔，不考虑极小市值的更替，惠泰医疗、新产业、网易云音乐是新增的持股市值千万级腰部持仓。这显示出在下半年对医疗保健和特定通讯服务板块进行了补充布局。

再看易方达亚洲精选基金，除了同样不见身影的美团和顺丰控股，还有一些个股遭遇减持。有年中时的绝对重仓股SK海力士和阿斯麦被大幅减持，“退居二线”至“腰部持仓”区间。不仅如此，科天半导体也被大幅减持，排名从12滑落至17。普拉达虽然略有减持，但整体平稳，守住第11名的位置。

而盈透证券、富途控股获得大幅加仓，前者从年中的2万股大幅增持至18万股，排名从17跃升至14；后者直接冲进了前十大重仓。

此外，亚朵生活为下半年新进入“腰部持仓”的标的，也是持仓中最后一个持股市值过千万的标的。

可以看出，在海外投资上，张坤对半导体设备及存储芯片板块进行了大幅度的获利了结或减仓规避。同时，在券商/金融服务板块内部进行了积极加仓，并剔除了部分互联网与物流标的，整体操作风格果断且调仓幅度较大。

从易方达优质精选来看，百胜中国、港交所、中国海洋石油“巍然不动”，处于这一区间。年中的“隐形重仓”分众传媒、京东健康则在年末进入前十大，而普拉达被减持跌入“腰部持仓”。

年中在11-20名区间的许多知名互联网和白马股，包括网易-S、顺丰控股、美团-W、腾讯音乐-SW、贝壳-W，在年末的榜单中已经完全退出该梯队，甚至退出了持仓列表。

最引人注目的变化是，11-20名中出现了6家全新的公司，高度集中在两个赛道，包括新产业生物、惠泰医疗、必贝特医药为代表的医疗健康；以及摩尔线程、沐曦集成电路、奕斯伟材料为代表的半导体与AI硬科技。

易方达蓝筹精选也呈现类似的特征。

从新进“腰部持仓”的面孔来看，建仓加仓的医药与消费股，包括新产业、惠泰医疗、网易云音乐、农夫山泉，以及新入科创板“U”字头企业，包括摩尔线程-U、沐曦股份-U、西安奕材-U、必贝特-U。这些多为信息技术或医疗保健领域的硬科技公司，虽然绝对金额不大，但密集出现在该区间。

总体来说，一方面，张坤兑现或减持了部分港股互联网（网易、美团等）和物流地产链（顺丰、贝壳）；另一方面，在保留港交所等稳健资产的同时，大举将资金布局到了硬核半导体（如摩尔线程、沐曦）和高端医疗器械（如新产业、惠泰医疗）领域，体现了对前沿科技和医疗创新的强烈看好。