证券之星 李若菡

2025年及2026年一季度，三七互娱(002555.SZ)陷入增收不增利的困境，公司营收已连续七个季度下滑。

证券之星注意到，在多款长线运营的游戏收入下滑的背景下，公司新游戏上线后热度难以维系、后续收入逐季走低，导致移动游戏收入明显承压。在游戏产业加速出海的背景下，公司海外业务遇冷，连续三年出现下滑。与此同时，收缩买量投放以削减销售费用，成为公司提振利润的手段。进一步研究发现，一季度盈利大幅提升的背后，投资收益的暴涨为公司贡献了超四成的净利，增长成色不足。

收入连降七个季度，投资收益贡献逾四成净利

公开资料显示，三七互娱主营业务包括网络游戏的研发、发行和运营，主要为移动游戏业务与网页游戏业务，旗下拥有游戏运营品牌37网游、37手游、37GAMES。

最近一年及一期的业绩报告显示，公司当前正面临增收不增利的困境。2025年，三七互娱实现营业收入159.66亿元，同比下降8.46%；归母净利润为29亿元，同比增长8.5%。

其中，公司于Q4出现营利双降的情况，收入和归母净利润分别为35.05亿元、5.56亿元，同比分别下滑14.55%、28.37%。申万传媒研报指出，老游戏产品下滑及缺乏重磅新品是公司该季度收入下滑的主要原因。

进入2026年，公司收入下滑态势仍在持续。公司一季度实现营收37.2亿元，同比下降12.32%，已连降七个季度；归母净利润为8.73亿元，同比增长59.02%。由于营收下滑导致销售商品收到的现金减少，公司该季度经营活动产生的现金流量净额同比下滑37.01%，降为3.67亿元。

证券之星注意到，在收入下滑的背景下，降费则成为三七互娱提利手段。一方面，公司通过推进AI在业务层面上的应用，推进各业务管线的优化升级，多维度提质增效。

另一方面，公司主动收缩买量投放，以此来降低销售费用。需要指出的是，公司此前主要通过买量来驱动收入增长，因此其销售费用高居不下。2021年至2024年，公司每年的销售费用维持在90亿元左右。

2025年，公司流量投放有所减少，其销售费用同比下滑20.1%，降为77.6亿元，以此来增厚利润。但在市场看来，这种用“降本”换利润的方式，本质上是对未来增长的透支。2026年一季度，公司销售费用继续下滑，降至18.79亿元，同比下滑22.28%。

值得注意的是，该季度盈利能力大幅提升主要依靠投资收益。2026年一季度，公司通过联营企业投资的北京智谱华章科技股份有限公司挂牌上市，智谱股价变动导致联营企业公允价值变动收益有所上升。报告期内，公司投资收益本期发生额较上年同期上升981.35%，为3.59亿元，占当期净利润的比重约41%。

新游高开低走，海外市场遇冷

在网游业务持续收缩的背景下，移动游戏已成为三七互娱最主要的收入来源，为公司贡献了超九成的收入。

2025年，公司网页游戏和移动游戏业务收入分别为3.25亿元、155.29亿元，同比分别下滑20.92%、8.01%。报告期内，公司全球发行的移动游戏最高月流水约22亿元，较上一年同期亦出现下降。

证券之星注意到，收入下滑的背后，是公司长线运营游戏收入下滑、新产品发力不足的结果。

目前，三七互娱已发行多年、保持长线运营的游戏产品包括《Puzzles＆Survival》《斗罗大陆：魂师对决》《叫我大掌柜》《凡人修仙传：人界篇》等。2025年以来，公司虽然通过推出新玩法、跨界联动等方式试图延长产品生命周期，但效果未达预期。

七麦数据显示，《斗罗大陆：魂师对决》《叫我大掌柜》《凡人修仙传：人界篇》三款游戏在国区iOS端预估收入分别为928.1万美元、243.83万美元、636.94万美元，同比分别下滑28%、36%、29%。

在存量游戏下滑的背景下，三七互娱陆续推出了《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》《生存33天》等新品，以此来提振收入。

其中，《时光大爆炸》作为公司时代进阶模拟经营游戏，在上线初期表现不俗，

首日冲上国区iOS免费榜第二名、总榜第六的成绩，但随后排名急剧下滑，其在游戏免费榜单排名已跌出400名。

七麦数据显示，2025年，该游戏在国区iOS端虽取得了约2040.03万美元的收入，但收入呈逐季下滑趋势。到了2025年Q4，该游戏收入约244.62万美元，环比下滑26%。

《英雄没有闪》和《斗罗大陆：猎魂世界》的表现亦是如此，两款游戏在上线初期取得不错排名后，随着游戏热度退去，排名随之下滑。

同时，两款游戏收入也呈现逐季下滑的趋势。2025年Q4，两款游戏在国区iOS端收入分别为925.98万美元、172.21万美元，环比分别下滑24%、76%。由于自研生存题材RPG手游《生存33天》于去年11月上线，其营收能力未能充分释放。

此外，受竞争激烈、获客成本攀升等因素的综合影响，三七互娱国内市场表现疲软。2025年，公司在国内市场实现收入105.85亿元，同比下降9.68%。

证券之星注意到，随着游戏产业出海步伐加快，三七互娱也在持续推进海外业务的发展，持续深耕SLG、MMORPG、模拟经营及休闲等核心品类，并推出了《Puzzles＆Survival》《Puzzles&Chaos》《LastAsylum:Plague》等游戏。

不过，公司海外市场在经历高速发展后，其增长势头减弱。2025年，该市场收入为53.81亿元，同比下滑5.96%，占总营收的比例为33.7%，已连续三年出现下滑。

亦有分析认为，目前三七互娱的海外业务对《Puzzles&Survival》等游戏依赖度较高，新品孵化效率不高。虽然《Puzzles&Chaos》表现相对稳健，但公司尚未打造出第二款具备十亿级收入体量的爆款，产品矩阵未能实现多点支撑，海外业务整体增长承压明显。(本文首发证券之星，作者|李若菡)