当年轻人“发量焦虑”催生出超过3.39亿脱发人群的庞大市场时，作为国内脱发药物领域的长期领跑者，蔓迪国际于近日正式向港交所递交了上市申请，试图将 “防脱龙头” 的光环转化为资本红利。

然而，这份IPO背后，一边是凭借明星单品占据近六成市场份额、毛利率持续超过80%的亮眼光环，另一边却是研发投入占比不足3%、上市前突击分红金额超越同期净利润总和的争议现实，蔓迪国际的资本故事充满了矛盾。

市场统治力背后：超九成收入依赖一款产品

自2001年推出国内首款5%米诺地尔酊剂以来，蔓迪国际便占据脱发治疗市场先发优势。灼识咨询数据显示，2024年其在国内米诺地尔市场份额高达71%，整体脱发药物市场占比也达57%，形成显著的市场壁垒。这份市场统治力直接体现在财务数据上：2022年至2025年上半年，公司毛利率始终保持在80%以上。

得益于产品的热销，蔓迪国际近年来的业绩表现算得上亮眼。2022年-2024年，蔓迪国际营业收入分别为9.82亿元、12.28亿元及14.55亿元；净利润分别为2.02亿元、3.4亿元及3.9亿元。2025年上半年，该公司营收达到7.43亿元，同比增幅20.2%，净利润达到1.74亿元，同比增长64%。

来源：公司招股书

但高增长与高毛利的背后，是产品结构极度单一的隐忧。根据招股书，2022年-2025年上半年，米诺地尔系列产品销售额占公司产品销售收入的比例分别高达91.7%、92.3%、92.1%及92.4%，贡献了公司超九成收入，反映了增长路径的单一性。

蔓迪国际在招股书中坦言，公司的持续增长高度依赖品牌的声誉和市场认知，特别是在各报告期内贡献了绝大部分收入的旗舰产品蔓迪，并预计在不久的将来，蔓迪产品的销售额仍将构成公司收入的主要部分。“若我们无法保持主要品牌的产品销售、定价水平以及利润率，或无法增加其他产品收入，我们的收入及盈利能力可能会受到不利影响。”

与此同时，市场竞争正逐步加剧，目前全国已有40余家企业布局米诺地尔赛道，而该类产品转换成本不高，蔓迪国际的市场护城河正面临挑战。

过半收入用于营销，三年半分红14亿超净利总和

与高企的市场份额和毛利率形成对比的是，蔓迪国际在研发投入上表现出明显波动性，且占比偏低。2022年-2025年上半年，公司研发投入分别为8000万元、4504万元、9219万元和1950万元，其中2025年上半年研发投入占当期收入的比重仅为2.62%，研发投入缺乏连续性，与公司长期宣传的技术领先形象存在差距。

蔓迪国际研发开支。来源：公司招股书

相比之下，蔓迪国际的销售费用一直居高不下。2022年，蔓迪总营业收入为9.82亿元，销售费用成本达4.76亿元，占比48.5%。2025年上半年，蔓迪总营业收入为7.43亿元，销售费用成本达3.74亿元，占比超50%。这意味着，公司每获得 1元收入，就有近0.5元用于销售环节。

来源：公司招股书