作者简介：CFA，金融MBA，多年基金从业经历。2007-2017年就职兴全基金，任趋势基金经理。2017-2024年就职浦银安盛基金，任价值投资部总经理。2024-2025年，就职国联安基金价值投资负责人。

在上一篇文章中，我们梳理了《通论》第十二章中的核心逻辑，市场在面对未来不可知时，如何 依靠“惯例（Convention）”——即假设现有状态将无限期持续的群体心理——来维持日常的资产定价。与此同时，我们也梳理了凯恩斯对于华尔街专业机构受制于行业惯例这一现象的分析，论述华尔街如何进行投机性的短线抢跑和选美游戏，并且论述理性价值投资者所面临的四重具体困难。

在此基础上，本文将注重分析凯恩斯在《通论》中展示的思想对索罗斯、霍华德不同理论路径产生的启发，但无意全面阐述其各自的理论体系，亦不试图去比较优劣。本文的最终落脚点，也不在于论述凯恩斯对巴菲特产生的影响，而在于剖析两者独立演进却殊途同归的价值投资哲学，并且最终达成了高度一致的共识。

本篇将围绕以下核心脉络展开梳理与论述：

• 思想的承袭与演变（索罗斯与霍华德）：

o 凯恩斯《通论》第十二章中的深刻思想，在哪些核心节点上启发并深刻影响了索罗斯，结合索罗斯的导师波普尔的理论，成功推演出反身性理论；

o 霍华德·马克斯如何在领会凯恩斯的《通论》精华的基础之上，同时也借鉴了另一位价值投资大师格雷厄姆的钟摆比喻，推演出属于他自己的周期理论。

• 跨世纪的思想共鸣（凯恩斯与巴菲特）：

o 通过两个具体案例，展示凯恩斯本人的投资范式转移——如何从早期注重利用信贷周期进行自上而下的投机，转变为真正与巴菲特同频开展自下而上的价值投资；

o 论述巴菲特与凯恩斯，为什么会产生关于“教堂与赌场”的精神共鸣。

一、索罗斯：

拥抱“错觉”，利用市场的“反身性”

凯恩斯《通论》第十二章对青年索罗斯的启迪：确立“易犯错误性（Fallibility）”原理的认知

对冲基金大师乔治·索罗斯2008年在中欧大学的一次演讲中公开致敬凯恩斯的《通论》第十二章，称对其发展出反身性理论做出了重要贡献。

索罗斯回忆道，在伦敦政治经济学院求学期间，他便对当时盛行的、基于‘完美知识’和‘理性预期’假设的传统经济学理论深感不满。因为这完全忽视了人类易犯错误、认知不完美的混乱现实。

然而，凯恩斯在《通论》中早已否定了准确预判资产长期收益的可能，他坦承人类对十年后资产收益的认知“极其微弱，有时甚至微不足道”。索罗斯对此深表认同，并由此断定：金融市场绝非一台时时刻刻能够准确对未来收益进行贴现的计算器。

视哲学家波普尔为精神导师的索罗斯，敏锐地将波普尔的哲学思辨与凯恩斯的“惯例”思想进行了融会贯通。

一方面， 波普尔揭示了人类认知的局限性，认为人类知识本质上具有局部性与不完备性，无法做到对现实的客观全知，这从根本上排除了精准预测经济前景的可能。

另一方面， 凯恩斯指出了市场在进行博弈时所采用的惯例：既然准确预测资产长期收益率超越了人类的认知极限，专业机构往往选择放弃理性计算，转而博弈更容易捕捉的“大众短期情绪”（即选美博弈）。

正是基于这两者的结合，索罗斯构建出了其理论体系的第一命题—— “易犯错误性”原理（Fallibility），即市场参与者对世界的看法注定是局部且扭曲的。

索罗斯的趋势与偏见反馈回路模型

索罗斯从《通论》第十二章延伸出了一条区别于实业价值投资的博弈路径。他的反身性理论由两个命题构成：

1. 易犯错误性原理：参与者对世界的看法总是局部的、扭曲的。

2. 反身性原理：这些带有偏差的预期会反过来改变现实。

基于第一个命题“易犯错误性原理”，索罗斯认为市场参与者永远无法掌握完美的客观真相，只能形成带有主观偏见的预期。因此，他指出金融市场上的每一个经济泡沫，其实都是由以下两个核心要素共同催化而成：

• 现实世界中存在的一个主流趋势（底层的客观现实）；

• 参与者对这一趋势的主流偏见（基于易犯错误性产生的扭曲预期）。

当这两者相遇时，第二命题“反身性原理”开始发挥作用。趋势和偏见不会自动走向古典经济学所谓的“均衡”，反而会陷入相互强化的动态反馈回路：价格上涨吸引更多买家。这样的效果是，价格走势看上去就像是证实了最初的错误偏见，从而启动了一个积极的反馈机制。

索罗斯认为， 凯恩斯《通论》里的动物精神、选美博弈，为他搭建反身性理论提供了核心观察依据。凯恩斯虽然提出了 “动物精神” 这一概念，解释市场为何具备不稳定的基础，但他并未发展出参与者认知与底层现实之间的双向反馈机制 —— 这正是反身性。

索罗斯的结论是：认知偏差是双向互动过程，能让资产价格长期大幅偏离价值，甚至改写经济基本面。这种索罗斯原创的动态机制，被他熟练运用在市场博弈之中。

从选美比赛的“扭曲定价”到反身性的“重塑现实”

索罗斯的反身性理论的核心是： 那些带有偏见的预期不仅会扭曲价格，还会重塑底层的基本面。

在微观层面，暴涨的股价可以直接改善一家公司的资产负债表、信用评级，使其融资成本大幅降低，进而反过来提升其盈利能力。在宏观层面，作为市场中的主要参与者，索罗斯通过其旗下的量子基金，参与并主导了多次“通过引导预期、改写底层基本面的历史性事件”：

• 狙击英镑：看准英国在欧洲汇率机制（ERM）中的基本面脱节，通过做空与公开言论引导市场恐慌，迫使英镑退出ERM、自由浮动，被称为“让英格兰银行破产的人”。

• 闪击东南亚：抛售泰铢引发恐慌反馈回路，资产价格下跌直接恶化了金融机构的资产负债表，导致主权评级下调，最终演变为亚洲金融危机。

• 香港金融保卫战：对冲基金发动汇市、股市、期市的立体式做空。港府动用外汇储备入市干预，大量买入蓝筹股，并在中央政府支持下击败炒家。

自由市场理念的碰撞与多年后的正名

港府入市干预市场，遭自由市场派学者及美联储前主席格林斯潘公开批评。格林斯潘认为该行为损害自由市场运作机制。一贯以自由市场为信念的港府官员对此感到郁闷。

2001年，索罗斯在造访香港并公开发表讲演时表示，不认为市场是万能的，会进行自我修复。他明确表示：由于国际投机资本的冲击已经威胁到了金融体系的生存，市场机制本身在这个时候已经完全失灵。因此，香港当年捍卫自己市场的做法是完全正确的（Fully Justified）。

在结束本节讨论之前，重温索罗斯关于经济运行本质的著名论断：

“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获取财富，就要认清假象、投身其中，并在大众识破这一假象之前离场。”

二、凯恩斯《通论》第十二章

对马克斯投资哲学的深刻洗礼

从凯恩斯的“未来不可知论”到马克斯的“我不知道学派”

马克斯高度认同凯恩斯关于未来不可知的断言。同时，他也看清宏观择时策略（凯恩斯曾经尝试了20年的信贷周期策略）的无效性，将不承认凯恩斯对未来不可知论的人归为“我知道学派”，而将坚守凯恩斯立场的投资者归为“我不知道学派”（更准确的说法是，不通过预测宏观经济的数据来进行投资安排）：

• “我知道学派”：不承认凯恩斯的不可知论，将精力浪费在对宏观数据的精确预测上。

• “我不知道学派”：坚守凯恩斯立场，认为投资的核心不在于“准确预知宏观经济未来”，而在于“理解当下的处境并应对未知”，将资源集中于具体微观资产的估值、防范极端风险上。

从凯恩斯“惯例与选美博弈”到马克斯的“第二层次思维”

1. 凯恩斯的洞见：依靠“惯例（convention）”维持的选美游戏

既然未来基本不可知，市场又是如何维持定价的？《通论》第十二章中揭示，大众不得不依赖一种“惯例（Convention）”来对市场进行估值：即默认现有的事态将无限期地持续下去，除非有确定的理由预期会发生变化。

在这种惯例下，机构形成了“选美博弈”：投资者不再去挑选自己真正认为最漂亮的脸蛋（第一级别），而是去预测大众认为大众最喜欢谁（第二级别），甚至全神贯注地博弈那些关于“大众对大众看法的看法”（更高级别）。

2. 马克斯升华出“第二层次思维”

凯恩斯在1944年写给国王学院财务主管的信中，清晰地阐述了其价值投资理念中的反共识思维：

“投资的核心原则是与大众意见相左，因为如果所有人对其品质（注意：凯恩斯在这里使用的是Merit/品质，而非Intrinsic Value/内在价值）达成共识， 那么这项投资不可避免地会变得过于昂贵，从而失去吸引力。”

马克斯将这个逆向思维升华具象化为两个思维层次的经典对抗：

• 第一层思维（大众共识）：单纯随波逐流。“大家都觉得这是好公司，股票一定会涨，买吧。”

• 第二层思维（逆向视角）：洞察选美机制。“众人赞美意味着乐观预期已反映在价格中，风险在高位；大家悲观避市时，价格低于内在价值，才是安全买点。”

这里展现出马克斯对于反共识思维和选美游戏机制（投票机）的深刻理解，揭示了为什么不能只停留在大众的“平均预期”。

以下部分是马克斯原文：

“想要战胜市场，你必须拥有一个与其余市场参与者不同的观点……市场价格代表了所有市场参与者共识。如果你的观点与共识相同，你会看到相同的东西，买入相同的东西，并得到相同的结果。要想做得更好，你的预期必须比平均预期更准确。

如果市场是一个由‘人们预测别人的预测’（选美机制）来决定价格的心理竞技场，那么投资成功的关键就不可能在于简单的经济分析。它必须在于我所说的‘第二层次思维’。你必须追问：市场在想什么？共识是对是错？如果每个人都相信某个结果是必然的，那么这个结果就已经被完全反映在价格中了，坚持这种观点就毫无利润可言。只有当共识错了，而你对了的时候，你才能赚钱”。

从凯恩斯的“长期预期破灭”到马克斯的“钟摆”理论

1. 凯恩斯的思想奠基：脆弱的惯例与情绪浪潮

在凯恩斯《通论》第十二章中指出，长期预期取决于信心状态。惯例（其实是个短期预期）的信心基础其实非常脆弱，导致极易动摇。当预期破灭，市场将被情绪主导：

“尤其是在异常时期，当‘现有状态将无限期持续’的假设比平时更不可信时……市场也将受到乐观和悲观情绪浪潮的支配。这些情绪毫无理性可言。由于，在客观上本来就不存在进行理性计算的基础。从某种意义上讲，它们（情绪）又合乎情理。”

2. 在凯恩斯和格雷厄姆的基础上，马克斯升级推演出“钟摆”理论

价值投资之父本杰明·格雷厄姆在1949年的《聪明的投资者》中，将凯恩斯笔下抽象的“情绪浪潮”，高度提炼并形象化为动态钟摆：

“市场就像一只钟摆，永远在不可持续的乐观和毫无理由的悲观之间摆动。聪明的投资者是现实主义者，向乐观的人卖出股票，从悲观的人手里买入股票。”

马克斯在2013年《信心的作用》备忘录中指出：

“在《通论》第十二章中，凯恩斯为我所说的‘市场钟摆’奠定了决定性的理论框架。他观察到，人们对长远未来的预期，并不是建立在对未来收益冷冰冰的数学计算之上，而是取决于我们做出预测时的信心强弱。这就是钟摆晃动的地方。”

马克斯在2004年备忘录中将理论进一步升级，指出事实上，正是向极致端点的摆动本身，积蓄了反向回摆的全部动能。投资市场同样存在这种钟摆式往复：

• 一边是极度乐观，一边是极度消沉；

• 一边全盘追捧利好，一边过度纠结利空；由此衍生出资产估值的高估与低估两极。

马克斯断言这种周期性震荡是投资领域最稳定可靠的规律之一，而投资者的心理状态，绝大多数时间都停留在两极极端区间，而非均衡适中的 “合理区间”。

凯恩斯传统信贷周期理论与马克斯的全新周期理论

马克斯在《周期》一书中，将“市场周期”视为一个由多个子周期相互交织、层层推导的完整因果链条。周期不是独立发生的历史事件，而是一连串因果关系的发展——前一个阶段的发生，必然直接导致后一个阶段的产生：

“周期中发生的事情，不应该仅仅被视为‘一件接着一件发生’，更准确地应当视为‘一件引发了下一件’……在周期各个阶段之间推进，创造了引发下一个阶段的进展。一个阶段导致了下一个阶段，而不仅仅是在时间上先于它。”

马克斯继承了凯恩斯在大萧条后期放弃宏观择时、注重市场心理的反思，并且将凯恩斯宏观意义上的“信贷周期”，重构为心理层面的“信贷周期”（注，在马克斯的9个周期中，信贷周期是最重要的一个）：

• 紧盯信贷周期：即紧盯金融机构的心理底牌；

• 盲目乐观期：当信贷闸门因盲目乐观大开时，安全边际荡然无存，是最危险的买入时刻；

• 极度恐惧期：反之，当信贷窗口因极度恐惧关闭时，风险已被恐慌释放，恰是逆向投资最安全的时刻。

无论是“第二层思维”、“钟摆理论”还是“信贷周期”，最终都服务于这个环环相扣的大市场周期模型。

在结束本节论述之前，让我们重温马克斯关于周期理论的名言： “我们或许永远不知道未来会走向哪里，但我们必须知道自己现在身处何方。”

三、巴菲特：

寻找确定性，用“教堂”对抗“赌场”

投资与投机，教堂与赌场：凯恩斯与巴菲特的价值共鸣

1930年，凯恩斯在《我们孙辈的经济可能性》中预言：那些经济稳步发展的国家，百年后的居民生活水平将提升至原有的 4 到 8 倍。回望百年历程，当时看似激进的预判已成真。考虑到彼时全球正深陷大萧条，凯恩斯在1928年遭遇投资巨亏、几近破产。身处萧条废墟却仍能预判百年发展，凯恩斯的预言来自他对“资本复利机制”的深刻认知。

凯恩斯提出：公元前 2000 年至 18 世纪初，各大文明普通人生活水平长期停滞。核心原因有二：一是缺乏颠覆性技术革新，二是没能形成可持续、规模化的资本积累。直到16世纪美洲贵金属流入欧洲，资本复利机制才被真正启动。若资本年化增长 2%，百年总量可扩张 7.5 倍。这种资本复利机制生效的核心前提是：社会不把当期产出全部消费掉，留存一部分投入新设备、矿山、机械、科学实验，投入到一切能提高未来产出的生产性资料。

凯恩斯关于资本复利机制的观点，至少在一定程度上是受到了埃德加・劳伦斯・史密斯的启发。1924 年史密斯在《普通股作为长期投资》书中，依托美国 56 年资本市场数据，推翻了当时“债券长期收益优于股票” 的主流认知，并提出：稳健企业通过留存利润重新投入经营，从而带来更多的利润和股息（形成复利）。这正是股票长期跑赢债券的根本逻辑。

凯恩斯为此书撰写书评，高度认可史密斯关于复利的核心观点。1936年《通论》问世，凯恩斯驳斥古典经济学关于自由放任资本主义（laissez-faire capitalism）的理论。他指出，市场因提供流动性极易沦为“赌场”，无法自发引导资金流向未来预期收益最高的实业。只有将资金持续流入那些具有真正意义上的资本回报的实业资产，才能使资本配置的效率最大化，最终实现他笔下所描绘的长期经济繁荣。

读懂《通论》第十二章的巴菲特，与凯恩斯形成了高度思想共振，并据此进一步赋予了市场“赌场与教堂”的双重隐喻：

• 赌场：当市场充斥着基于“惯例”（盲目假设现状无限持续的群体心理）的投机者，玩着“更大的傻子”的接盘游戏时，它是狂热的赌场；

• 教堂：当投资者回归资本本质，聚焦底层商业逻辑，用极大的理性来对抗了“市场先生”的不理性时，它是一座向善的教堂。

1999年巴菲特在太阳谷发表演讲（后刊载于《财富》杂志）。他指出：20世纪美国人均GNP增长了6倍以上，这并非因为现代人比祖先更聪明、更勤奋，而是得益于一套明确产权保护、促进要素市场化配置的商业机制，使得资本与创意能够自由流转，催生经济繁荣。在演讲中，他再度援引史密斯关于留存收益产生复利的理论，并盛赞凯恩斯为“伟大的思想家”。

1、大师的交汇：共同摒弃的“宏观无用功”

为何自上而下的宏观择时策略，对价值投资底层逻辑天然相悖？

1938年，凯恩斯在《剑桥国王学院地产委员会投资政策复盘备忘录》中反思：

“多年的实操经验让我彻底明白：依靠宏观预判进行大规模的‘全仓切换’，不仅完全行不通，更不该盲目推行。绝大多数做宏观择时的人都是卖得晚、买得更晚，频繁交易损耗大量交易成本，而且容易在心态上彻底沦为短视投机者。”

在复盘这段历史时，巴菲特评价：

“凯恩斯早年靠预判信贷周期、宏观利率和大宗商品做交易，二十年间多次濒临爆仓，最终彻底放弃了‘自上而下’的宏观预测。后来他管理国王学院基金时，将精力100%转向专注于个股的长期现金流分析。他用亲身的惨痛经历证明了：押注宏观变化是徒劳无功的。”

经典案例：1920年代的“亚麻投机案”

凯恩斯早期信贷周期策略的本质是宏观择时，试图判断大盘指数的点位高低。然而，这种策略在人性弱点与流动性危机面前不堪一击。

1920年代，凯恩斯曾以十倍杠杆做多亚麻远期。他虽看清了俄国内战导致的供给缺口，但却未料到欧洲央行骤然收紧信贷，流动性紧张导致了纺织企业资金链断裂。市场推翻了旧惯例——供给缺口长期存在，达成了悲观的“新惯例”——短期需求疲软会持续下去，致其爆仓破产。这次巨亏的惨痛教训，让凯恩斯留下了一句名言： “市场保持非理性的时间，往往比你保持不破产的时间更长。”

2、凯恩斯的价值投资进阶之路

按照企业的思维做投资，其实是一条极少人能坚持下来的艰难之路

凯恩斯用“企业（Enterprise）”来界定投资，将其视为预判资产长期收益率的活动；用“投机（Speculation）”界定那些预判市场短期群体心理的博弈行为。

华尔街资深圈内观察者、《机构投资者》（Institutional Investor）创刊核心创办人古德曼，以笔名亚当·史密斯著有经典作品《金钱游戏》，该书亦深受巴菲特推崇。

书中复盘20世纪60年代华尔街真实生态时，由衷惊叹凯恩斯在三十年前《就业、利息和货币通论》中展现的超前洞见：

投资的难度，远非投机可比。投机只需捕捉群体情绪的跟风传染，依托市场惯例与从众共识即可操作；而真正的投资，需要穿透长达十年的未来经济迷雾、预判长期不确定性。即便投资者与投机者智力相当，长期价值投资者仍需承担更大的波动风险，更要常年承受阶段性跑输市场的巨大心理压力。

凯恩斯致司格特信函分析：现代价值投资的先驱思想

尽管投资相较于投机的难度要大得多，凯恩斯在付出了高昂的投机代价后，最终义无反顾地转向价值投资。在1934年致好友司格特的信中，凯恩斯表现出了高度契合巴菲特式的价值投资核心理念：

• 能力圈原则： 正确的投资是把资金投入到自己有所了解，并且有十足把握的企业中。

• 德才兼备管理层原则： 必须完全信任企业的管理层。

• 集中投资原则：受限于人的知识与经验，任何时期能全心信任的企业极少超过两三家。凯恩斯明确反对分散投资，认为将资金分散在大量知之甚少、无法信赖的企业中，非但不能降低风险，反而会加大亏损。这与巴菲特集中投资、单一个股上限达40%的理念完全一致（注：集中投资是把双刃剑。必须建立在能力圈和企业经济特征非常高的确定性之上）。

价值投资实战案例：国王学院基金的蜕变

1930年代中期，凯恩斯完成了投资理念的蜕变，挖掘出被市场严重错杀的价值投资标的。彼时，公用事业以及多家南非金矿公司估值极度低估，现金流充裕，个股分红收益率均突破10%。面对二战阴霾笼罩、市场一片风声鹤唳、资产遭恐慌性抛售的极端行情，他抱着盟军必胜的信念，始终坚持独立判断，摒弃宏观噪音，将国王学院基金半数以上股票仓位集中配置于上述少数低估标的。与此同时，他叮嘱投资委员会：“不要看市场报价，看他们的工厂经营和每年的分红。”最终这批重仓企业依靠扎实稳健的内在现金流顺利穿越危机周期，在战后市场回暖后，为国王学院基金创造了数倍的投资收益。

四、结尾

凯恩斯作为投资家的身份，大概率是被低估了。1919 年凯恩斯从凡尔赛和会辞职，和前财政部同事经纪人 O.T. Falk 合伙，成立面向亲友的私人投资辛迪加（Syndicate），被认为是现代宏观对冲基金雏形。除了在剑桥国王学院管理切斯特基金（大学捐赠基金）之外，他还在1921–1938年 长期担任国民互助人寿保险协会董事长,管理旗下多只上市封闭型投资信托，并负责保险资金全球股债配置。

另外，他有一段鲜为人知的投资经历。1924年，他继续与前同事 O.T. Falk合资成立一家Independent Investment Company（简称IIC）投资公司。苏格兰柏基公司（Baillie Gifford）核心创始合伙人卡莱尔·基福德（Carlyle Gifford）在1924-1931年是这家独立投资公司的董事和外部投资顾问，属于三人投委会的核心成员，并且常年主持股东大会。彼时深信宏观择时的凯恩斯频繁变动仓位，主张低配美股，属于他自己后期描述的投机。基福德所坚守的——长期持有、低换手、保守均衡的苏格兰传统信托逻辑。史料记载：1929 年股市大跌，二人在美股配置、仓位波动、择时判断多次投票对立；1931 年基福德正式辞去 IIC 董事，终止合作，档案信件明确写明 “投资哲学根本冲突，无法共事”。

基于上述丰富的投资经历，凯恩斯在1936年撰写《通论》第十二章时，对市场心理的分析大多源自他十几年交易实战的亲身体验，而并非纯理论推演。这也是该章节具备打动后世诸位投资大师同行的最重要的基础。

此外，作为剑桥大学文学与数学专业的毕业生，凯恩斯兼具宏观大师的理论功底与丰富的投资实践经验。这种横跨理论与实践的罕见复合体，在多维跨界的碰撞中迸发出了惊人火花：他在剑桥‘信使社’（Apostles）中培养出追求绝对真理的哲学思辨，在伦敦‘布鲁姆斯伯里’（Bloomsbury）精英文化圈中汲取到的多元先锋视界，更从哲学导师摩尔（G.E. Moore）那里习得对人性的深度解构，从而将摩尔在哲学领域的‘惯例（convention）’思维成功推演至资本市场。这种多维视角的交融，最终化为细腻的文字，勾勒出《通论》第十二章的惊人洞见，使其成为后世多位风格迥异的投资大师共同的思想源泉。

• 《通论》至少在相当大的程度上启发了索罗斯的“反身性理论”（他本人强调应当更加归功于波普尔哲学晦涩的语言），成就其捕捉群体偏见与价格共振的经典之作；

• 《通论》中关于选美游戏、‘惯例’的脆弱性以及‘长期预期’依赖信心的论断，在生成机理上完整支撑了马克斯周期理论中的‘第二层思维’与‘钟摆模型’，直接转化为度量市场情绪演变、定位风险边界的底层机制；

• 而与凯恩斯产生最高精神共鸣的，依然是巴菲特：

1、凯恩斯用企业（Enterprise）来定义投资，巴菲特从私人企业主（Private Owner)的角度来看待投资。

2、凯恩斯指出股市具有赌场气质，巴菲特表示，我一直说，股市就像一座附带赌场的教堂。人们可以在教堂和赌场之间来回穿梭。

在被凯恩斯思想精华启迪的投资大师队伍中，还有查理·芒格、Baupost Group塞斯·卡拉曼、耶鲁大学大卫·史云森、先锋集团约翰·博格，等等。受篇幅所限，本文无法一一展开。