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出品｜搜狐财经

作者｜冯圆圆

在超3亿人“头顶焦虑”催生的千亿市场中，蔓迪国际凭借一瓶米诺地尔药水，创造了年入14亿、毛利率超80%的暴利生意。近日，这家“防脱一哥”正式冲刺港股，试图摘下“防脱第一股”的桂冠。然而，其招股书却撕开了光鲜业绩背后的隐忧：高额的营销投入，持续缩水的研发费用，增长高度依赖单一爆品。一瓶药水撑起的IPO故事，能否真正说服投资者？

暴利的生发生意，毛利率超80%

蔓迪国际的核心竞争力，来源于一款已在市场上深耕二十余年的经典老药——米诺地尔。作为国内首个5%浓度米诺地尔的开拓者，蔓迪国际早早抓住了脱发治疗领域的市场空白，构建起自己的行业领先地位。

数据显示，其核心产品蔓迪系列已连续十年蝉联中国脱发药物市场榜首，2024年在米诺地尔细分品类中的市占率更是高达71%，近乎垄断了这一黄金赛道。

高市占率也直接转化为了蔓迪国际的业绩，其毛利率之高甚至能与白酒龙头贵州茅台比肩。招股书数据显示，2022年至2024年三年间，蔓迪国际的毛利率始终稳定在80%以上，2024年更是攀升至82.7%的高位。

（图片来源：蔓迪国际招股说明书）

这意味着，消费者为产品支付的费用中，仅有不到两成是实打实的生产成本。以一瓶终端售价187元的米诺地尔泡沫剂为例，其综合成本不足40元，巨大的利润空间让这款“生发水”成为名副其实的现金牛产品。

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而随着脱发人群呈现年轻化趋势，90后、00后逐渐成为防脱消费主力军，叠加消费者健康意识的提升，蔓迪国际的这门生意吸金强劲势头。2022年至2024年，蔓迪国际的收入从9.82亿增长至14.55亿，今年上半年蔓迪国际实现收入7.43亿，增长态势可观。

收入来源单一，一瓶药水能撑多久？

尽管盈利能力亮眼，但蔓迪国际的增长却呈现出明显的“营销依赖症”，其业绩增长的背后是居高不下的销售开支。

2022年至2024年，蔓迪国际的销售费用从4.76亿一路增长至6.34亿，2025年上半年更是增至3.75亿，销售费用占营收的比例一度突破50%。据招股书披露，蔓迪国际的营销触角广泛覆盖抖音、小红书、哔哩哔哩等主流社交平台，通过投放广告、科普脱发知识、讲述品牌故事、发布产品测评等多种形式，持续加码市场推广。

（图片来源：蔓迪国际招股说明书）

更值得警惕的是，与高额营销投入形成鲜明反差的，是蔓迪国际持续疲软的研发投入。2025 年上半年，蔓迪国际研发开支仅1950万，同比大幅锐减67%，研发费用占收入的比重更是不足3%。

与此同时，蔓迪国际的产品结构还呈现出高度单一的问题，仅米诺地尔类产品便贡献了超九成的收入。

（图片来源：蔓迪国际招股说明书）

尽管蔓迪国际也试图拓展新赛道，布局了皮肤科用药、体重管理等产品管线，但这些新业务目前仍处于前期投入阶段，技术储备与市场验证均未完成，短期内难以挑起营收大梁，这也让蔓迪国际增长的可持续性打上了大大的问号。

IPO前突击分红14亿

蔓迪国际由港股上市公司三生制药拆分而来，此次冲击港股，也是其实控人娄竞资本棋局中的关键一步。作为医药领域资深玩家，娄氏家族已成功孵化出三生制药、三生国健两家上市公司，若蔓迪国际此次上市成功，娄氏将手握三家上市公司，形成横跨港股与A股的“三生系”医药资本版图。

不过，在IPO前夕，蔓迪国际的一系列分红操作却引发了市场的广泛质疑。招股书显示，2022年至2025年上半年，蔓迪国际累计向股东派息14.2亿，这一金额甚至超过了蔓迪国际同期的净利润总额；2022年至2024年蔓迪国际分别实现利润2.02亿、3.41亿、3.9亿，今年上半年蔓迪国际盈利1.74亿，三年半累计实现利润11.06亿。

（图片来源：蔓迪国际招股说明书）

一边是大手笔向股东分红，一边却计划通过IPO募资补充流动资金，尽管此类操作并不违反资本市场规则，但难免让外界对其上市诚意与真实资金需求产生质疑，也让其登陆资本市场的初衷蒙上了一层阴影。

从一瓶米诺地尔药水到年入14亿的行业龙头，蔓迪国际的崛起是国内“脱发经济”蓬勃发展的典型缩影，但其增长模式也暴露出难以忽视的脆弱性。高毛利与高营销并行的商业逻辑下，是产品结构单一、研发投入不足的现实挑战。

对于这位“防脱一哥”而言，登陆资本市场只是新征程的起点，能否借IPO之机真正夯实研发实力、拓宽产品赛道，摆脱对流量与单一产品的依赖，才是其能否在资本市场站稳脚跟的关键。