导读

近日，霍尔木兹海峡局势骤然升级，引发国际油价飙升，全球股市随之剧烈震荡。这一地缘政治事件不仅牵动短期市场情绪，也再度引发对油价与权益资产之间深层关联的关注。在中国市场，“两桶油魔咒”长期以来被视为情绪风向标，其背后是否有理论支撑？油价波动究竟通过何种路径传导至股市？本文试图从事件切入，结合现有学术研究，梳理油价影响股市的作用机制，并进一步探讨其可能带来的连锁影响，以期为读者厘清当前市场波动背后的逻辑，提供有益视角。

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背景：霍尔木兹海峡封锁下的油价、股市异动

2026年3月3日，亚太股市普遍承压，A股三大指数集体下跌，截至收盘，上证指数跌1.43%，深成指跌3.07%，创业板指跌2.57%，北证50指数跌4.11%，三市超4800只个股下跌；日经225指数一度跌近3%；韩国综合指数跌超6%；3日盘中美股指期货、纳指期货集体下挫；隔夜欧洲股市同样承压，德国DAX30指数跌2.7%，法国CAC40指数跌2.17%[1]。

全球权益资产波动的背后，是霍尔木兹海峡封锁风险带来的油价飙升。当地时间3月2日，伊朗伊斯兰革命卫队司令顾问表示，霍尔木兹海峡已被关闭，伊方将打击所有试图从霍尔木兹海峡通过的船只。前一交易日，布伦特原油收报77.74美元/桶，单日上涨6.7%；美国原油期货收报71.23美元，上涨6.3%。3月3日，油价继续走高，布伦特原油日内涨幅2%，现报79.26美元/桶，WTI原油触及73美元/桶，上涨2.3%。摩根大通预测，如果当前美以与伊朗的军事冲突持续超过三周，布伦特原油的价格可能会飙升至每桶120美元。摩根大通的全球大宗商品研究主管还指出，他们还在关注的一大变量就是，如果伊朗政权崩溃，同样将对石油供应构成严重风险。历史数据显示：当主要产油国发生政权更迭时，油价通常会飙升超过70%。

中国自1996年成为石油净进口国，2003年中国石油消费超过日本，成为仅次于美国的第二大石油消费国。在A股市场中，长期存在“两桶油”的魔咒。所谓“两桶油”魔咒，指的是当中国石油和中国石化股价出现明显异动的表现时，往往预示着市场指数已经步入阶段性的高位。因此，每当“两桶油”股价出现明显异动的时候，市场资金都会提高警惕。

图1 2005年-2026年2月国际原油期货价格与上证指数

数据来源：choice

那么，油价与股市波动的联系有理论支撑吗？如果有，其作用机制是什么？

02

国际油价影响股市波动的机制

传统理论认为，大宗商品具有良好的抗通货膨胀的价格特性，与其他典型的金融资产的价格波动只有很微弱的相关性，甚至负相关。商品可以满足人们生活和工业生产的需要，具有使用价值，决定大宗商品价格的因素包括经济发展对商品的需求、生产技术、地缘政治、气候以及事件风险等；而在股票本身不具备使用价值，仅是一种权益凭证，其价值主要由股票所代表的企业在未来创造的利润决定。因此，大宗商品和典型金融资产两者的定价机制存在本质差别，大宗商品与其它金融资产之间，以及商品与商品之间，基本上可以视为彼此分割的市场。将大宗商品纳入资产组合可以有效对冲股票与债券的周期性波动，降低资产组合的整体风险。基于这样的共识，机构投资者纷纷将大宗商品作为替代资产类别纳入到金融资产组合，作为分散风险的投资策略。尤其是在2000年网络科技股泡沫破裂后，这一趋势明显加强。商品指数基金投资逐渐成为推动大宗商品市场金融化进程的主要力量[2]。

在国际市场交易的各种大宗商品中，石油对宏观经济的影响最为广泛而深远。石油具有三种属性，即资源属性，商品属性和金融属性[3]。随着金融属性的增强，石油价格的变动早已跳出了自身供求关系的影响，与金融市场的联系也日益密切[4]。

已有学者注意到了石油价格对股票市场的影响，但到目前为止学界仍未达成一致的结论。Jones和Kaul首次研究发现，二战后国际油价对发达国家股票市场有负向冲击，美国和加拿大股市对油价的反应很大程度由未来的现金流变化所致，但英国和日本的股票市场对油价的反应则不是理性模型可以完全解释的[5]。石油价格对股票市场的负向冲击也被后续的大量文献所证实[6-11]。正因为这种长期存在的负向关系，Geman和Kharoubi的研究发现投资者倾向于将原油期货纳入其股票资产组合中以分散风险[12]。也有部分文献指出油价并不对股票市场产生负向冲击。Chen，Roll和Ross发现油价并不被股票市场定价[13]。Huang，Masulis和Stoll也没有发现股票收益与石油期货价格变化之间有负向关系[14]。Wei实证证明美国股市1974的股价下跌并不能用70年代石油危机所导致的油价上涨来解释[15]。还有一些学者认为油价和股票市场的波动溢出效应是不存在的。Chang等使用GARCH模型研究国际油价和英美股市之间的波动溢出效应，发现原油市场和股票市场不存在波动溢出[16]。金洪飞和金荦则发现油价和股票市场的波动溢出效应比较复杂，中国股市价格和国际石油价格之间不存在波动溢出效应，而美国股市收益率和国际石油价格的变化率之间具有波动溢出效应[17]。

油价变化对股市的影响到目前为止未有定论，一部分学者从油价波动的根源中探寻油价与股价关系的内在机制。Filis、Degiannakis和Floros分别考察了石油进口国与出口国的股价与油价的时变相关关系，同期的相关性结果显示由需求方引起的油价冲击能显著提高该国股价与油价之间的相关性，而由供给方引起的冲击对两者之间相关性的影响不明显。滞后项的相关性结果显示油价的上涨对所有股市都有负面的冲击，唯一的例外是2008年金融危机期间，股价与滞后期的油价呈现出正相关性。这一发现意味着在市场动荡的经济危机期间，石油并不能作为保护资本市场投资者免于损失的“安全港”[18]。Gogineni和Michael根据油价变动幅度的大小区分油价的机制，认为如战争、罢工等偶然事件会引起供给的突然改变，而需求是随着宏观经济的改变而慢慢发生变化的，因此一天内油价的大幅度变动是由于供给引起，小幅度的变动是由需求引起的。实证发现由需求改变引起的石油价格冲击对股票市场收益有正的影响，而由供给引起的石油价格冲击对股票市场收益有负的影响[19]。张曦、王剑雨还提出原油价格波动可以通过引发输入性通胀和成本推动型通胀来影响股票市场[20]。

图2 原油价格波动对股票市场的影响机理[20]

部分学者从行业视角出发,更加细致地观察国际石油价格与不同行业股市之间的关系[21]。Nandha和Faff研究了国际石油价格和全球35个行业股市之间的关系,发现国际石油价格波动对各行业的影响方向是不相同的,国际石油价格上涨会引起除矿业、石油和天然气行业外的其他行业的股本回报率下跌[9]。Elyasiani、Mansur和Odusami发现将石油作为生产环节中的一种投入要素的行业更容易受到国际石油价格波动的影响[22]。Moya-Martínez、Ferrer-Lapeňa和Escribano-Sotos发现国际石油价格波动对能源和建筑行业股市的影响程度大于它对食品饮料和可选消费行业股市的影响程度[23]。

因此，对监管部门来说，应制定有针对性的政策，从而当国际石油价格发生剧烈波动时，能够更快更好地稳定国内股市。对投资者来说，在股票市场进行投资时，应考虑到国际石油价格与各行业股市之间的关系，以防止由于石油价格波动而带来的投资损失；在国际石油价格波动较大时，应当适当地调整投资产品组合来应对国际石油价格变动带来的风险。对与能源密切相关的行业来说，应当减少对于石油的依赖程度，加强对水电、光伏、风电等新型能源的开发，以应对国际石油价格波动给该行业带来的风险。

03

油价大涨的连锁反应与潜在影响

就国内而言，地缘冲突风险显著提升了油气板块的风险偏好，资金从科技、消费等高估值板块快速流出，转向油气、煤炭、银行等防御与顺油价板块，引致中国石油、中国石化、中国海油“三桶油”罕见集体涨停[24]，同时，航空、物流等中下游成本敏感板块显著承压。但随着A股权重股的增加，“三桶油”占A股市场的权重比例有所降低，“两桶油”或“三桶油”魔咒的威力逐减减弱。

就美国而言，国际油价波动增加了降息的不确定性。一方面，油价上涨推高能源价格，进而传导至交通、物流、制造业等下游领域，通胀率上升。美联储为实现物价稳定目标，会倾向于维持较高利率或推迟降息，以抑制通胀压力。另一方面，油价上涨增加企业和居民的能源成本，削弱消费和投资需求，拖累经济增长。美联储为刺激经济、维持充分就业，可能考虑降息以降低借贷成本，鼓励消费和投资。综合来看，美联储降息会更为谨慎。前美联储主席、前美国财政部长耶伦表示：“我认为近期的伊朗局势让美联储更加按兵不动，比事件发生前更不愿意降息。目前通胀率仍比美联储2%的目标高出约1个百分点。现在出现了伊朗冲击，油价已经大幅上涨。”[25]

就全球经济增长而言，摩根大通认为，伊朗冲突对全球经济的影响关键在于持续时间。如果油价在2026年上半年维持高位，全球GDP年化增速或被拉低约0.6个百分点，同时推高通胀逾1个百分点，此前依赖宽松预期支撑估值的权益市场构成压力。也有投行认为，历史经验显示，多数地缘政治冲突对市场的直接影响较为短暂，关键仍在于是否形成持续性供给中断[1]。

参考文献：

[2] 饶育蕾,雷湘媛,彭叠峰.商品金融化下大宗商品价格对股市的影响:一个文献综述[J].中南大学学报(社会科学版),2013,19(06):48-53.

[3] 王奇珍,王玉东.国际油价、美国经济不确定性和中国股市的波动溢出效应研究[J].中国管理科学,2018,26(11):50-61.

[4] 钟婉玲,李海奇.国际油价、宏观经济变量与中国股市的尾部风险溢出效应研究[J].中国管理科学,2022,30(02):27-37.

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[7] Ciner C. Energy shocks and financial markets: Nonlinear linkages [J]. Studies in Nonlinear Dynamics and Econometrics, 2001, 5: 203−212.

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[9] Nandha M, Faff R. Does oil move equity prices? A global view [J]. Energy Economics, 2008, 30: 986−997.

[10] Chen S S. Do higher oil prices push the stock market into bear territory [J]. Energy Economics, 2009, 32 (2): 490−495.

[11] Filis G. Macro economy, stock market and oil prices: Do meaningful relationships exist among their cyclical fluctuations [J]. Energy Economics, 2010, 32 (4): 877−886.

[12] Geman H, Kharoubi C. WTI crude oil futures in portfolio diversification: The time-to-maturity effect [J]. Journal of Banking & Finance, 2008, 32: 2553−2559.

[13] Chen N F, Roll R, Ross S A. Economic forces and the stock market [J]. Journal of Business, 1986, 59: 383−403.

[14] Huang R, Masulis R, Stoll H. Energy shocks and financial markets [J]. Journal of Futures Markets, 1996, 16: 1−27.

[15] Wei, C. Energy, the Stock Market, and the Putty-Clay Investment model [J]. American Economic Review, 2003, 93: 311−323.

[16] Chang C L, McAleer M, Tansuchat R. Conditional correlations and volatility spillovers between crude oil and stock index returns [J]. The North American Journal of Economics and Finance, 2013, 25: 116-138.

[17] 金洪飞,金荦.石油价格与股票市场的溢出效应——基于中美数据的比较分析[J].金融研究,2008,(02):83-97.

[18] Filis G, Degiannakis S, Floros C. Dynamic correlation between stock market and oil prices-The case of oil-importing and oil-exporting countries [J]. International Review of Financial Analysis, 2011, 20: 152−164.

[19] Sridhar Gogineni, Michael F. The stock market reaction to oil price changes [J]. Working Paper, 2008, University of Oklahoma.

[20] 张曦,王剑雨.原油价格对股票市场影响的国际比较[J].价格理论与实践,2013,(01):75-76.

[21] 王三兴,李惠玉,陈甜甜,等.国际油价与行业股市之间的风险溢出效应分析[J].宏观经济研究,2020,(08):166-175.

[22] Elyasiani, E., Mansur, I., & Odusami, B. Oil price shocks and industry stock returns [J]. Energy Economics, 2011, 33 (5).

[23] Moya-Martínez, P., Ferrer-Lapeña, R., & Escribano-Sotos, F. Oil price risk in the Spanish stock market: An industry perspective [J]. Economic Modelling, 2014, 37 (2).

选题：国际金融与人民币国际化选题组

撰稿：孙嘉祺

监制：安然

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