记者 叶心冉

杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（下称“鲟龙科技”）的IPO长跑已持续15年。5月4日，鲟龙科技更新招股书，向港股发起第二次冲击，这也是其继数次折戟A股、短暂挂牌新三板后的第五次IPO。根据招股书，2025年，鲟龙科技的鱼子酱产品在全球市场占有率达36.1%，是全球最大的鱼子酱企业。

与此同时，鲟龙科技正加速面向C端（个人用户）的零售布局，旗下品牌卡露伽近日在杭州开出第四家直营门店，首次推出“鱼子酱+甜品”系列。

深化零售的背后是鲟龙科技业务长期依赖海外市场和B端客户的现实。此前IPO被否，证监会曾重点关注其境外收入占比高、经销渠道依赖度高的问题。此外，鲟龙科技90%以上的营收来自鱼子酱单品，业务集中度也高。活体鲟鱼的统计难、估值难，生物资产占比过高，则是另一大监管关注重点。

如今转战港股，鲟龙科技能否破解这些难题？

5月18日，经济观察报就本次IPO的变化、生物资产评估准确性及零售品牌扩展等问题向鲟龙科技发送采访提纲。鲟龙科技回复称，其处于静默期，不便接受采访或作出超出公开披露信息的回应，相关问题已在招股书中详述，可通过披露网站查阅。

生物资产的测算

鲟龙科技成立于2003年，是国内最早规模化养殖鲟鱼、生产加工鱼子酱的企业。而活体鲟鱼作为鲟龙科技的核心资产，也成了其IPO路上最难破解的监管难题。

针对水下活体鲟鱼的数量与生长状况监测，鲟龙科技在招股书中表示，该公司引入AI自动追踪盘点技术，通过无人机、大数据计算模型等方法，大幅提升生物资产管理、盘点的效率。在实际应用中，配备高速智能摄像头的无人机可拍摄养殖基地的动态航拍影像，再透过基于AI的图像识别演算法进行处理，以识别并统计每尾鲟鱼的数量。这项技术实现了高效且可扩展的库存管理操作，准确率超过97%。

记者从一水产养殖行业专家处了解到，目前统计鲟鱼存量，大多是在投放鱼苗阶段进行人工清点。随着养殖技术不断完善，鲟鱼鱼苗成活率已从以往七成左右，提升至九成左右。鲟鱼生长过程中，因养殖空间受限需要转移养殖区域，养殖户也会借此多次核对鱼群数量。而AI相关技术大多应用在日常养殖环节，多用于智能投喂等。

在生物资产价值核算上，鲟龙科技采用贴现现金流量法为鲟鱼资产做公允价值计价。简单来说，该方式并非测算鲟鱼本身的价格，而是预估鲟鱼成熟后的产卵率与产品预期售价，核算其未来可实现的现金流。

在此基础上扣除从培育到成熟的预估成本、后续产品销售费用，再结合合理预估的死亡率进行调整，最终完成生物资产价值核算。

可这种估值方式本身有着难以规避的缺陷，也一直被证监会重点追问。

记者从养殖专家处了解到，目前各类鲟鱼并非公开流通的标准化交易产品，尤其是大型产卵鲟鱼，市场上没有统一、公允的交易价格。

从这一角度来看，鲟龙科技所做的公允价值计算是由企业结合自身经营情况、市场状况进行的预估。

在此次招股文件中，鲟龙科技表示，该公司董事认为，企业用于生物资产估值的核算方法与核心输入参数恰当合理，公允价值计量过程中用到的主要现金流构成项目，也和计量所参考的市场因素、预估假设保持统一。

盘点难与估值难，构成了鲟龙科技生物资产的双重困境，加之A股獐子岛扇贝造假的前车之鉴，从鲟龙科技的漫漫IPO路也能发现监管对于水产类活体资产的审核保持着谨慎。

集中度问题

根据招股书，鲟龙科技在鱼子酱市场中的超过36%的占有率是第二名的四倍之多。但与此同时，海外市场占比高、业务高度集中的风险也一直存在。鲟龙科技的零售端目前仍处于发力阶段，尚未显著改变收入结构。

根据招股书，2023年至2025年，鲟龙科技来自海外市场的销售占比分别为76.7%、80.1%、83.8%，占比逐步提升。鲟龙科技的产品包括鱼子酱、鲟鱼制品，而鱼子酱的销售占比长期在90%以上。

此前冲击A股时，证监会曾就这些问题表示关注，指出该公司业绩对海外经销商依赖较大，要求其说明是否存在收入确认不真实、渠道管控薄弱等风险。

而高占比的生物资产，更是直接加剧了鲟龙科技业绩的波动性。

过去三年，鲟龙科技营收从5.77亿元增加至7.69亿元、净利润由2.73亿元提升至3.65亿元，看似高增长、高盈利，但其利润水平受生物资产公允价值变动的影响颇深。

鲟龙科技的财务核算有一定特殊性。根据招股书，鲟龙科技现存未捕捞的活体鲟鱼随生长实现价值提升，由此产生“公允价值变动”；而往年累计形成的生物资产公允增值，会在鲟鱼捕捞加工、对外销售时统一结转计入“销售成本”。前者的价值变动减去代表成本的后者，获得的净额会被计入经营利润，最终体现在鲟龙科技整体的净利润之中。

从财务数据来看，2023年至2025年，鲟龙科技净利润分别为2.73亿元、3.24亿元、3.65亿元，其中来自生物资产公允价值变动的净利贡献分别为5850万元、4660万元、4175万元，对应利润贡献占比达21.43%、14.38%、11.44%。

生物资产存在一定脆弱性。2024年7月，鲟龙科技辽宁养殖基地遭台风引发的洪涝，约2000尾鲟鱼死亡，直接导致生物资产公允价值减值2487.9万元，拖累盈利水平。

如果不计复杂的生物资产价值变动的影响，鲟龙科技的鱼子酱业务本身是一门毛利率高达70%的生意。但生物资产估值难、盘点难，叠加业务高度依赖海外市场和单一产品，让这家全球最大的鱼子酱企业在资本市场的道路上走得异常艰难。

根据鲟龙科技招股书，中国人均鱼子酱消费量仅为0.04克，而欧盟、美国、俄罗斯均在0.55克上下。目前，国内的鱼子酱消费习惯尚未真正形成，市场仍处在培育期。对于鲟龙科技而言，从to B（企业用户端）到to C（个人用户端），结构化转型还需要一段长路。