2026年1月，已在深交所创业板上市逾四年的A股“生物试剂茅”百普赛斯（301080）向香港联交所递交了主板上市申请。与此同时，公司发布2025年度业绩预告：全年预计营收8.4亿元，同比增长30%；归母净利润预计落在1.6亿至1.9亿元之间。

招股书显示，百普赛斯现金流为正、且账面躺着高额理财产品。一家已在A股享受高估值的公司寻求港股“A+H”双重上市，其背后的驱动力是“国际化战略”这么简单？《财中社》注意到，百普赛斯正面临着一场关于估值逻辑重构与资本信心的多重考验。

“卖水人”的隐忧：高毛利下的增长焦虑

百普赛斯地处生物医药产业链上游，作为重组蛋白（Recombinant Proteins）试剂供应商，其商业模式常被比作淘金热中的“卖水人”。从财务数据看，2023年至2025年前三季度，公司毛利率始终维持在82%-85%的超高水平。这一数据甚至超过了许多创新药企，堪比高端白酒。但在营收增长的同时，净利润的波动却揭示了行业竞争加剧的现实。

根据招股书披露的财务数据，百普赛斯在2023年、2024年及2025年前三季度的营收分别为5.4亿元、6.5亿元及6.1亿元。2024年营收同比增长约18.7%，2025年前三季度同比增长达32.3%，显示出营收端的韧性。

然而，利润端却未能同步起舞。2024年，公司录得净利润1.2亿元，较2023年的1.5亿元下滑约18.6%。这种“增收不增利”的现象，核心原因在于费用的刚性增长。A股报告显示，2023年，公司归属净利润已经下降约25%。2025年前三季度的净利润增长离不开前期连续负增长的低基数。

2024年，公司销售开支达到2.1亿元，较2023年的1.7亿元大幅增长，销售费用率高达32%。这表明在生物试剂赛道日益拥挤的当下，获取客户的边际成本正在显著上升。

公司2024年研发开支为1.7亿元，较2023年的1.2亿元增长32%。对于一家技术驱动型企业，高研发投入固然是长期竞争力的保证，但在短期营收未能爆发式增长的情况下，这直接侵蚀了当期利润。

招股书披露，中国生物试剂市场极其分散。2024年，百普赛斯在国内市场的份额约为2.3%，排名第四。排名前两位的国际巨头（如ThermoFisher等）与本土企业的差距依然存在。尽管公司在2025年前三季度净利润回升至1.3亿元，但在行业由于投融资环境遇冷而进入“去库存”周期的背景下，百普赛斯能否持续维持高毛利与费用的平衡，将是管理层面临的首要考验。

一边巨额理财，一边融资上市

财报显示，百普赛斯其实并不缺钱。

截至2025年9月30日，公司账面上的“现金及现金等价物”为3.9亿元，但更引人注目的是其庞大的金融资产储备。《财中社》注意到，截至2025年三季度末，公司持有的“按公允价值计入损益的金融资产”高达3.4亿元，流动资产中的“其他金融资产”主要为可转让大额存单，金额约为1.1亿元，非流动资产中的“其他金融资产”更是达到3.4亿元。

简而言之，公司闲置资金及理财产品合计超过10亿元。在现金流如此充沛的情况下，公司依然选择发行H股融资，其资本使用效率和融资必要性难免引发市场质疑。

对此，管理层或许会解释为出于长远的战略储备。但在当前的低利率环境下，持有大量现金而未能通过内生增长或并购转化为更高的ROE（净资产收益率），可能会被投资者视为资金利用效率低下的表现。2024年，公司的加权平均净资产收益率仅为4.8%，较2023年的5.98%进一步下降。此次H股融资若不能迅速投入到高回报的项目中，将进一步摊薄股东权益，拉低ROE水平。

库存高企，去化压力不容忽视

生物试剂行业的SKU众多，库存管理一直是难点。百普赛斯的库存数据值得警惕。

截至2025年9月30日，公司存货账面价值攀升至2.6亿元，较2023年末的1.4亿元增长近87%。招股书解释称，这是为了应对业务扩张而增加的备货。

然而，生物试剂产品通常具有一定的保质期。在2024年，公司计提了高达8946万元的存货减值。库存的高企不仅占用了大量营运资金，一旦市场需求不及预期或产品迭代加速，巨额的存货减值风险将直接冲击利润表。

综合来看，百普赛斯的H股IPO，并非传统意义上的“缺钱找钱”。

从战略防御角度看，H股平台将为公司提供进行海外并购的“货币”，有助于其跳出单纯的产品出口模式，向技术与资本输出转型。

但从财务投资角度看，国内生物试剂市场仅占全球极小份额，且集中度较低，内卷严重。公司面临着营收增长与利润释放的错配、高库存的去化压力以及资本使用效率低下的多重挑战。

对于百普赛斯管理层而言，上市仅仅是开始。如何证明H股融资的必要性，如何在全球风云变幻中稳住海外基本盘，以及如何提升日益走低的净资产收益率，将是其在港交所敲钟后必须直面的严峻考卷。