$阿里巴巴(BABA.US)发财报，业绩是好，股价却跌，体感本不太好。

对于，原因海豚君在长桥社区，以及在财报解读中都做了解释：云加速增长 + 电商亏损触底，是财报之前公司业绩展望中已知，且定价的事情。

业绩出来，边际增量信息是 670 亿的天量资本开支 +450 亿的负向自由现金流。公司虽然明确表示资本开支猛增是因采购周期问题（也就是海豚君说的，下半年有芯片可以买了），且提示不要线性外推这个投资体量。

但市场看到这么大额的资本开支，第一反应还是锁定浮盈。但财报刚发，这周末就开始大额定增，体感再次变差。

其实，海豚君财报解读时已提示，单季度三五百亿人民币的利润（外卖大战前），未来单季三五百亿元人民币的投入，意味着要么一刀切式退出外卖大战，要么就是融资。

这两种情景中，直接退出外卖大战几乎不可能，大概率式且战且退，电商盘子尽量稳住；其余炮火全部押注赌一个 AI 时代的全新阿里。

这个过程中，电商还在消耗一些战火，AI 又必须要投，节奏错配过程中，因此融资是必须的。但海豚君想的融资是先从债务融资开始，做大资产负债表的杠杆，或者是类似美国的表外融资做算力资产证券化，等资金缺口仍然较大的时候，再逐步走向股权融资。

这主要是因为阿里的净现金（现金与等价物、短投、美债、其他不受限的股权投资，减去银行借款、优先债、可转债等付息性融资）有 2080 亿人民币，不至于上来就股权融资。

但事实上就是，这周末$阿里巴巴-W(09988.HK)公司在香港市场做了 800 亿港币的股票定增——一次隔夜簿记，三天交割，钱到账，火速结束。

现在想一下，海豚君能想到的原因大概率：

a. 如果纯境外发美元债，等同于与美国 CSP 巨头们同台抢资金，阿里的信用评级不及这些海外巨头，境外融资成本相对高一些。如果用中资美元债，可能吸收百亿美金体量需要的时间比较长。

b. 发股的话，非美元资金认购不需要走过长流程，而且阿里当前市价也有修复。

而再看此次定价：

a. 每股 112.7 港币，相比港币周五收盘价 123 港币，折价大约 9%；今年今日开盘，直接一步跌到位；

b. 直接增发新股 7.1 亿股，原股本是 191.75 亿，相当于稀释了 3.7%；

c. 进入 2025 年，阿里回购注销的股份也就勉强持平期权激励释放的股份。这么增发，阿里股份要继续回到上行通道，对原本期待股东回报的投资者基本一点念想都不留了。

从二级市场投资者的角度，如果 2025 年没有外卖大战，这场大规模的稀释也许可以避免；而外卖大战是否真颠覆了国内外卖市场的竞争格局，海豚君可能要再等 2-3 年，外卖市场褪去所有的 “补贴鸡血”，在自然规模效应 + 运营颗粒度下，谁的份额能上升才会有真正的结果。

这次把钱投到 AI 上，相比于投入外卖，就如海豚君之前所说，是一场迟来的资源配置纠偏。也因为迟来，这 800 亿港币的增发，原本也许不需要发，至少不需要这么早发。

但超越这些短期的预期差和资本操作，阿里这次从调业绩口径，到电商亏损触底，再到 AI 投资加获利，已经是一次非常明显的战略重心转折点：

从 “全栈 AI+ 一站消费” 的双重心基本彻底转向 AII in 全栈 AI，电商只要大体稳住，提供 AI 投资的弹药就可以了。

关键是阿里用电商单条腿走路，已经吃了太大亏，电商战场已是确定性多强互耗的竞争格局，再投战火，也只是勉强守边界，很难一家吃掉另外一家。

幸好，相比诸多电商同行，AI 时代来临，给了阿里做大、做强另外一条腿的机会，这场 AI 的风险投资几乎不得不做。而且从已做的股权投资回报，投国内模型四小龙、投长鑫等等来看，收益率显著高于电商的无限消耗战，以及新零售时代，针对线下零售几乎血本无归的股权投资。

因此，从资本分配的相对 ROE 来看，海豚君仍然维持此前判断，此次融资操作打出阿里股价的低点（不排除后续可能还是算力资产证券化融资），反而会给阿里打出更高的向上弹性。