机构：东方证券

研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳

核心观点：带电进入国补高基数期承压明显，日百外卖协同效应良好增速加快。外卖投入优化继续维持亏损收窄趋势，京喜及国际业务投入加大开辟增量市场，看好公司的稳健增长潜力。我们对应略上调25-27 年的收入并上调目标价至195.39 港元，维持“买入”评级。

带电基数拉平承压，日百保持高增，外卖协同效应明显。25Q3 公司实现商品收入2260.9 亿元，其中带电类1285.9 亿，yoy+4.9%，本季度国补基数拉平后带电增速明显下滑，预计Q4 随着3C 等品类基数拉平后带电增速环比仍将降速。日百类975.1 亿，yoy+18.8%。主要系外卖协同效应带动的主站流量增长，据公司披露Q3主站QAC 延续40%以上增速，且AAC 首次突破7 亿大关。来自外卖的用户转化率超过50%，我们认为由于日百与外卖的协同性更好，外卖转化用户下单日百的比例更大。预计在公司外卖单量企稳的基础上有望维持日百的稳健增长。同时，主站流量增长对于3P 业务有更明显的促进作用，叠加公司持续优化主站的广告变现效率以及外卖对物流业务的增量，25Q3 公司实现服务收入增速达到30.8%，在Q2 已实现高增的基础上仍环比加速，有效验证了外卖与主站的协同效应。

外卖亏损有所收窄，京喜及国际业务加大投入。25Q3 公司新业务分部实现收入155.9 亿元，yoy+213.7%，营业利润为-157.4 亿元。我们预计其中外卖亏损在135亿左右，环比小幅减亏，Q3 以来公司调整补贴力度，正餐占比提升，外卖UE 结构继续优化。预计随着外卖投入策略优化Q4 仍可维持减亏趋势。此外，本季度公司加大了京喜及国际业务的投入，自营零售Joybuy 布局欧洲市场，京喜业务在下沉市场进展顺利，双十一期间京喜自营成交额增长4 倍，订单量增长2 倍。尽管新业务亏损环比加大，但我们看好国际及下沉市场扩张后对主站增长的促进潜力。

我们预测公司2025-2027 年收入为13382/14151/14981 亿元（原2025-2027 年预测为13312/14094/14856 亿元），维持经调整归母净利润预测271/438/525 亿元。

参考可比公司，给予公司2026 年零售+新业务9X PE 估值，加上公司对外股权投资价值计算得公司目标市值为5676 亿元，对应每股股价195.39 港元（人民币兑港币汇率1.097），维持“买入”评级。

风险提示：

政策效果不及预期，新业务亏损不及预期，行业竞争加剧。