小摩：内地电商行业利润率现结构性转变 偏好阿里巴巴-W(09988)及京东集团-SW(09618)
智通财经获悉，摩根大通发布研报称，给予阿里美股(BABA.US)及港股(09988)目标价分别210美元及205港元，评级“增持”。予京东(JD.US)美股及港股(09618)目标价分别38美元及148港元，评级“增持”。
过去15年内地电商平台由互相抢占份额、购物节集中需求及补贴(先由平台出资、后由国家出资)推动增长的三个引擎，在2025年4月至2026年6月期间同时减弱。该行指，传统平台份额流失速度已放缓至每年约1个百分点，2021至2023年为3至5个百分点;618购物节电商平台GMV增长降至约1%，即使活动期延长至37日;《价格行为规则》限制了平台的补贴及节日推广工具;国家以旧换新计划亦已缩减及重新设计。
该行认为，市场看到的是增长问题，但该行看到的是行业利润率出现结构性转变。在渗透率成熟阶段，补贴大多只是在平台之间转移需求，令行业陷入两难：所有平台都受益于减少开支，但没有平台可以单方面削减而不冒失去市占率的风险。该行相信，监管提供了平台自身无法创造的外部执行机制，并将竞争推向变现、服务及供应链效率。
股票影响方面，该行首选阿里巴巴及京东集团。该行认为，阿里将较低的竞争开支及透过快速商业取得的流量，转化为较高利润率的客户管理收入(CMR)的路径最清晰;京东则应受益于破坏性较低的自营折扣减少，以及其物流及服务护城河价值重现，尽管艰难的国家补贴按年比较掩盖了2026年第二季及部分下半年改善。唯品会(VIPS.US)的折扣闪购模式，对中国618及双十一的依赖低于大型平台，令其2026年按年比较更多反映自身营运基础而非政府支持。该行偏好阿里及京东两家现有龙头，相信市场认为它们受颠覆最深。
该行指，2026年6月是首个完全受新《价格行为规则》规管的618购物节，活动期延长、不再披露整体GMV数据、机制简化，而可比较平台GMV仅增长约1%。规模达1,800亿至2,000亿元人民币的快速商业竞争，已从烧钱阶段转向评估损益影响。补贴后干净的季度由2026年9月业绩期开始，该行预期将测试取得的流量能否留存、变现及产生较佳利润率。
来源：智通财经网