近期权益市场表现强劲，沪指突破十年新高，创业板指也站上2022年以来新高，而债市却出现震荡回调。这一背景下，以稳健投资为主要目标的银行客户普遍关心以债券为主要投资标的的固收产品是否仍具备配置价值，以及“股债跷跷板”效应是否会带动资金大规模从债市流向股市，引发债市的赎回潮、负反馈。

大类资产配置中，债券类资产起到的是提供稳定票息和作为避险工具的作用。客户根据自己的风险偏好，将债券类资产和权益类资产进行适当的搭配，可以为投资组合提供稳定的现金流并降低波动。

因此，在债券市场出现明显波动的时候，不需要过度恐慌，只要货币政策、基本面没有出现方向上的变化，那么，保持好均衡配置即可淡化单一资产的短期变化。

本文中，我们一起看一下固收类产品作为避险工具的配置价值，并对权益强势背景下的固收类产品提出配置建议。

PART 01

A股新高，债市震荡回调，是否说明债券产品投资价值下降？

要想回答这个问题，我们需要理解每一类资产的风险收益特征。

在各大类资产里，权益类资产的长期预期回报率最高，是投资组合中用于博取高收益、实现财富长期增值的进攻性工具。而债券类资产，则通过债券的按期还本付息，为投资组合提供了可预测的、稳定的现金流。

一个均衡的资产配置组合里，债券类资产通常有如下贡献：

1.降低组合波动

股票和债券通常存在负/低相关性。通常情况下，经济下行时期，股市下跌，央行会实行宽松的货币政策（降息）来刺激经济，降息会推高债券类资产的价格。股债搭配的组合可以平滑收益曲线，降低组合的整体波动。

2.提供稳定现金流

债券有还本付息的属性，未发生信用风险的债券，可以因此获得稳定的现金流，如果您持有的产品有分红/派息安排，则可以享受到债券产品稳定的期间流动性。

3.提供流动性管理工具

高流动性的债券类资产，例如高等级信用债、利率债等，高流动性的固收类产品，例如货币基金、短期理财、周开私募产品等，都可以作为资产配置中的流动性管理工具，将一部分资金配置于高流动性的固收类资产或产品，相当于预留了加仓的弹药，可以在波动的市场中寻找机会。

PART 02

如何看待股债跷跷板效应

本次的股市上涨、债市回调，大家常提到股债跷跷板效应，也就是资金在不同资产间寻找性价比更高的投资方向。历史上曾出现过多次A股牛市期间的股债跷跷板效应。但也曾出现过股债双牛的局面。

例如2014-2015年，一方面，市场流动性极度充裕，另一方面，债券收益率处于历史高位，投资债券能获得较高收益。在这样的背景下，不同属性的资金分别涌入股票市场和债券市场寻找获利机会，形成了股债双牛的现象。

当前债券市场，在宽松货币政策基调下，流动性同样较为充裕，8月以来DR007中枢为1.46%，仅高于7天逆回购利率6bp。但与2014-2015年不同的是，当前债券收益率处于历史低位附近，过去几年债券大牛市行情透支未来收益水平，考虑到部分优质股票的股息率高于相关债券，债券性价比略显不足。因此，在权益回暖背景下，机构的大类资产配置和居民的财富配置，都会向股票倾斜，债市受股债跷跷板效应的影响相对更加显著。

PART 03

怎么看当下的债券市场

进入2025年以来，债券类产品的日子过得并不平稳。和去年几乎流畅的收益率下行趋势相比，今年的债券收益率走势可谓一波三折。2024年四季度，在降准降息、资产荒、机构交易行为多重影响下，债券收益率一路快速下行至1.7%附近，几乎没有给今年的市场留出任何下行空间。今年以来的债券市场，已经出现了一季度资金面影响下，和7月至9月末风险偏好上移影响下的两次较大幅度的调整，而流畅的下行，则仅发生在4月贸易摩擦初期、降准降息落地后，且每次都仅仅持续了不到一个月的时间。进入四季度后，出现了贸易摩擦疑似再起和央行宣布恢复国债买卖等传统角度来看利于债市的事件，但债券收益率下行的幅度和持续时间都非常有限。

目前可以确认的是，低利率的时代已经来临，债券收益率或将长期维持在相对低位，但无法确认债市将如何波动。随着资金在股债市场之间重新布局，债券市场也在经历一场漫长的过渡期。我们从常用的分析框架下看看债市面临的环境：

1.基本面

过去几年支持债市走牛的核心逻辑“需求偏弱+物价下行”在反内卷政策的推动下正在改变，若反内卷落地效果显现，物价温和回升，将动摇债券牛市的根基。

除此之外，高频经济数据显示复苏势头有所放缓，实体信贷需求依然较弱，总体上弱复苏的环境利好债市，但现阶段市场对基本面利多因素敏感度明显降低。

2.资金面

央行在二季度货币政策报告中明确要“落实落细适度宽松的货币政策”，保持流动性合理充裕。资金面的整体适度宽松无需担心，但资金流向的变化值得关注。随着A股市场持续走强，市场风险偏好提升，居民储蓄通过购买资管产品、直接入市等渠道大量涌入股市。七至八月新增居民存款处于季节性低位，而非银存款规模却攀升至季节性高位，清晰展现了存款向权益市场转移的趋势。九月权益市场震荡整理，入市资金流入热度降温。

3.股债跷跷板

一般而言，股市上涨从两个维度影响债市表现：一是通过提升风险偏好直接分流资金；二是如果基本面改善、企业盈利增长导致股市上涨，债市也会对基本面作出反应。两种情况对债券影响的程度差异较大，资金驱动的股牛不会必然导致债市走熊，只有经济复苏驱动的股牛才会带来真正的债熊。当前情况更接近前者，债市调整更多源于资金分流而非基本面根本转向。

虽然短期各种不确定性因素影响下，债市可能维持震荡格局，但中长期维度，债券市场定价终将回归基本面与资金面逻辑。从10月起，央行也恢复了公开市场国债买卖操作，若债市出现因需求不足和股市溢出效应导致的异常波动，央行也将通过购债向市场释放流动性。资产价格并非货币政策唯一目标，经济增长和就业、金融稳定等都是更重要的目标，经济回升向好仍需要低利率环境呵护。

因此我们认为，债券市场将进入低利率、震荡式的行情。在这种行情中，配置仍有票息价值，票息可以作为高波动的缓冲垫；交易仍有价值，波动是双向的，调整前能否降仓、修复前能否加仓，体现了管理人波段操作的价值。

PART 04

当下市场环境下，应如何调整持有固收产品的预期

在低利率、高波动的市场环境下，交易能力、多资产配置能力是一个固收产品能否脱颖而出的关键。而作为普通投资者，我们一方面要降低纯债产品的收益预期、加大对期间波动的容忍空间，另一方面也要通过多资产配置增加投资组合抵抗单一资产波动的能力。

前所未有的低利率环境，既是不看空债券的原因，更是支撑权益走强的核心逻辑之一，因此债券市场、固收产品仍有配置价值，同时更均衡合理的配置仍是下阶段的关键所在。

中信私人银行投研团队

2025年11月6日