芦哲 S0600524110003

占烁 S0600524120005

核心观点

核心观点：公积金改革可以释放多少消费潜力？公积金改革释放消费潜能的主要途径在于降低居住成本，节省更多资金用于消费。通过三条具体路径降低居住成本。一是租房提取扩容，通过降低门槛和放松限额，我们预计长期可增加提取3214亿元；二是拓展使用范围，比如允许提取公积金用于装修、物业费及水电燃料费，我们预计可盘活存量资金1803亿元；三是进一步降低贷款利率，假设下调0.5个百分点，可节省利息支出约134亿元。三项合计可释放约5151亿元资金，按70%的消费倾向计算，理论上可拉动3606亿元消费，提升居民消费增速0.7个百分点。

一、公积金改革是适应房地产新发展模式的结构性重构。公积金改革的本质是配合房地产市场从“增量扩张”向“存量运营”转轨，旨在实现制度功能的根本性重构。旧模式下，公积金作为强制储蓄工具主要服务于购房和稳定就业群体，在一定程度上挤出了消费；新发展模式要求公积金降低门槛，从“重购轻租”转向“租购并举”及居住全周期覆盖。

二、公积金现状与六大改革方向

1、稳定刚需，给多孩家庭更高贷款上限。（1）现象：公积金缴纳者的购房需求比市场整体更稳定，公积金贷款降幅远小于商房销售降幅（-6.6%VS-44.4%）。（2）改革方向：精准支持刚需，将贷款额度与生育政策挂钩，二孩三孩家庭额度上浮。

2、民企覆盖率偏低，有待扩容。（1）现象：公积金整体覆盖率提升，但私营及其他企业覆盖率仍远低于国企，以企业覆盖面计算，民企为8.8%、以职员覆盖面计为30.4%，均低于国企。（2）改革方向：推行“低门槛、过渡期”机制，允许小微民企起步阶段以低费率（如3%）缴纳，并设定3-5年过渡期逐步达标。

3、盘活沉淀资金，提高资金使用效率。（1）现象：资金使用效率低，“缴存-提取”差额扩大，加上贷款净增额减少，导致闲置资金累积近2.9万亿。（2）改革方向：从重购轻租到居住消费全覆盖，盘活沉淀资金，推动“商转公”落地，并探索提取用于装修、物业费等，疏通资金出口。

4、扩围新市民：增强灵活就业人员参与度。（1）现象：灵活就业人员参与度极低，仅占实缴职工的1.24%。（2）改革方向：增强制度适应性，解决跨省账户衔接痛点，打破按月定额限制，允许按季或按年灵活缴纳。

5、地区错配：跨区域统筹，进一步推进异地互认互贷。（1）现象：资金“旱涝不均”，部分地区资金闲置，贷款和提取双低，而另一部分地区资金使用率太高，资金紧张。（2）改革方向是推进跨区域统筹，深化异地互认互贷，将闲置地区的资金通过异地互认互贷调度至资金紧缺地区，实现“削峰填谷”。

6、老龄化影响。（1）现象：离退休提取规模增长，2024年占比升至24.8%，长期将冲击资金池充裕度。（2）改革方向是扩充资金来源，在老龄化影响较大的城市探索打通住房维修基金、国有住房租赁资产收益等多元渠道。

风险提示：（1）改革内容和推进节奏不及预期，目前公积金更多用于住房消费，要拓展到其他居住领域，如物业费、装修等，大多还是地区性政策。（2）如果其他因素出现变化，改革对消费的实质影响可能没有那么大。（3）房地产市场出现新的变化。

内容目录

1. 公积金改革可以释放多少消费潜能？

1.1. 改革方向：从旧模式到新发展模式

1.2. 公积金改革可以释放多少消费潜能

2. 公积金现状和六大改革方向

2.1. 稳定刚需：公积金缴纳者的购房需求更稳定

2.2. 扩容民企：公积金覆盖率逐渐提升，但民企覆盖率不足

2.3. 盘活存量：资金使用效率低，存在大量沉淀资金

2.4. 扩围新市民：增强灵活就业人员参与度

2.5. 地区错配：跨区域统筹，推进异地贷款

2.6. 老龄化影响：离退休提取有所增长

3. 风险提示

正文

1. 公积金改革可以释放多少消费潜能？

1.1. 改革方向：从旧模式到新发展模式

2025年12月中央经济工作会议提出“深化住房公积金制度改革”，随后12月24日召开的全国住房城乡建设工作会议对此作出部署。

公积金改革的本质是配合房地产市场从“增量扩张”的旧模式向“存量运营”的新模式转轨，实现制度功能的根本性重构。

在旧模式下，公积金主要解决住房总量短缺问题，作为强制储蓄工具，且主要覆盖稳定就业群体，通过“高提取门槛、重购轻租”的制度设计，将居民购买力锁定于购房市场，强制储蓄对居民消费形成了一定程度上的挤出效应；同时，土地财政是本土化的，所以公积金也主要服务于当地的房地产市场。

在新发展模式下，解决结构性短缺和降低居住成本更加重要。存量房时代租购并举更加重要，要求公积金降低提取门槛，资金从买房分流至租房等领域。同时，解决了住房总量短缺问题后，需要重点解决结构短缺问题，面向人口流入地区的新市民住房需求，公积金覆盖面扩大至灵活就业人员。从财税来看，土地财政对公积金服务本地的约束有所减弱，异地贷款可以逐渐放开。从消费来看，在告别住房短缺后，此前长期通过强制储蓄方式锁定的购买力，也能更多释放到消费领域。

1.2. 公积金改革可以释放多少消费潜能

公积金改革释放消费潜能的核心机制，在于“现金流的替代效应”。必须认识到，公积金作为一种强制性的住房专项储蓄，其资金流向是被锁定的，难以流向住房之外的领域。要实现促消费的目标，不能指望公积金直接变为消费资金，而是通过改革，让公积金在居住领域承担更多支付责任，降低居民生活成本，从而有更多的钱用于其他消费。

基于公积金“免税工资、强制储蓄、低息互助”的制度特征，改革应聚焦于“盘活存量”与“降低负债”两条主线。一方面，相比于难以撬动的超160万亿居民存款，公积金体系内约10万亿的沉淀资金具有更强的政策可控性，通过放宽提取限制，如租房、装修等，可有效激活这部分强制储蓄；另一方面，充分利用公积金的低息优势，可以直接降低居民的利息支出负担。通过“盘活存量”与“降低负债”，从资产端和负债端双向发力，从而释放出真实的消费购买力。

我们测算了三个主要的改革路径，带来的消费潜能释放效果。

一是租房提取扩容。租房提取扩容体现为两个方面，一方面是降低门槛，带来租房提取人数的增加；另一方面是放松租房提取限额，按照实际房租提取公积金。

过去两年，租房提取公积金总额每年增长34%左右，提取人数增加贡献三分之二的增速，人均提取金额扩张贡献三分之一的增速。如2024年租房提取金额为 2720亿元，同比增长33.9%，其中提取人数2257万人，增长22.3%，人均提取金额1.2万元，增长9.5%。

长期来看，租房提取规模可能增加3214亿元、增长1.2倍。2024年公积金缴纳人数1.76亿人，按照第七次人口普查的结果我国租房占比为21.1%，对应其中3720万人租房，在2024年公积金租房人数基础上增长65%。假设按前几年规律，人均提取金额增速为租房人数增速的一半，那么中长期将能从2024年的2720亿元增长到5934亿元，增加3214亿，增幅1.2倍。

二是拓展使用范围，盘活存量资金。目前公积金在购房、租房之外的用途较少，致使资金使用效率较低。如果改革将公积金扩展到更广义的居住用途，如可提取公积金用于水电燃料费、装修、物业费，将能盘活大量存量资金，同时减轻居民生活成本，节省更多资金用于消费。

我们以装修和水电燃料费为例来做一个测算。

装修：2024年公积金购房230万人，按照500元/平米、上限5万元/人，考虑到部分双职工缴纳公积金情况，按60%计算，230万×5万元×60%=690亿元

提取水电燃料费：1054元/人×1.76亿×60%=1113亿元。

加起来1113+690=1803亿元

三是进一步降低公积金贷款利率。按照2024年公积金年报，贷款余额为8.07万亿元。目前5年以上的公积金贷款利率为2.6%，假设再降低0.5个百分点，可以节省403亿元利息支出。考虑到大部分还贷是在公积金系统内封闭进行，假设三分之一的还贷涉及公积金之外的商贷，那么可以节省134亿现金流支出。

以上三项加总：3214+1803+134=5151亿元

按照70%消费倾向计算，可以拉动3606亿元消费，2024年居民消费53.86万亿，拉动0.7个点居民消费增速。

2. 公积金现状和六大改革方向

2.1. 稳定刚需：公积金缴纳者的购房需求更稳定

公积金贷款降幅小于商品房销售额。尽管2024年商品住宅销售额相比2021年高点下降44.4%，但是公积金贷款发放额同期仅下降了6.6%，甚至2023年贷款发放1.47万亿，还要超过2021年的1.4万亿。

这表明公积金缴纳者的购房需求更稳定。一方面是公积金贷款除了新房之外，还有二手房，这几年二手房销量并没有明显下降，并且存在新房向二手房的转移趋势。比如2024年新建商品住宅销售面积同比下降14.1%，但二手房网签面积却从7.08亿平[1]增至7.18亿平。另一方面，公积金缴纳者大多有相对稳定的就业和收入，也保障了其购房需求。

改革方向：精准支持刚需。针对缴存群体的稳定购房需求，不再搞“一刀切”的贷款上限，将公积金贷款与生育政策挂钩，对二孩、三孩家庭在最高贷款额度上给予20%-30%的上浮。

2.2. 扩容民企：公积金覆盖率逐渐提升，但民企覆盖率不足

2023年后，不再公布注册类型分类的缴纳单位情况。我们用2022年数据计算可以发现，2022年有452.7万个单位缴纳公积金，剔除非企业单位后，占全国企业法人单位的11.3%。分注册类型来看，各类企业的覆盖面分别为：国有企业69.1%、集体企业25.1%、私营及其他8.8%。

另一个角度是从就业人员来看，覆盖率要高得多。2024年我国公积金实缴职工数量为1.76亿人，按城镇就业4.73亿来看，覆盖37.2%的城镇就业人员。其中，非私营单位覆盖率为49.6%，私营和外资单位覆盖率为30.4%。

改革方向：推行“低门槛、过渡期”的公积金缴纳机制。对于小微民企，允许在起步阶段以低于5%（如3%）的费率缴纳公积金，设定3-5年的过渡期逐步达到法定下限，降低企业当期成本。

2.3. 盘活存量：资金使用效率低，存在大量沉淀资金

公积金的两个使用渠道，一是贷款，二是提取。如果有大量资金，既不用于贷款，也不被提取，那就意味着资金沉淀、使用效率低。

首先是提取率不高，2021年后公积金资金池每年新增约9100亿资金。2024年，我国公积金提取率为76.15%，缴存了3.6万亿，提取了2.8万亿公积金，二者的差额，变成资金池累积资金，即缴存余额增加8663亿元。2022-2024年，“缴存-提取”差额年均9100亿左右，这代表着每年有近万亿新增的闲置资金。

其次是2021年后公积金个贷率降低，通过净贷款放出去的公积金资金减少。2021年后，由于房地产市场压力加大，公积金个贷率明显下降，从2021年的84.2%降至2024年的73.9%。个贷率的下降，意味着贷款余额的净增量是在下降的。2015-2021年，地产销售较好的时候，贷款余额平均每年净增6200亿，2022-2024年均值降至3900亿左右，2024年只有约2638亿。

受上述提取和贷款两方面因素影响，2021年后，公积金净留存资金不断增加，已近2.9万亿。将上述提取和贷款数据对冲分析，2024年公积金资金池通过“缴存-提取”机制净留存了约8663亿元资金，而同期通过贷款业务仅净输出了约2638亿元资金。这意味着，仅在2024年一年内，就有超过6000亿元的新增资金被低效闲置，过去几年闲置资金不断累积，2024年底已经接近2.9万亿。这意味着，对于公积金资金池而言，2021年后，随着房地产市场的下行，存在“进水快、出水慢”的矛盾，资金使用效率降低，需要通过改革疏通资金出口。

改革方向：从重购轻租到居住消费全覆盖，盘活沉淀资金。一是可以通过“商转公”来提高资金使用效率，在个贷率较低、净留存资金较多的城市，应尽快推动“商转公”落地。二是进一步降低租房提取的门槛，提高租房提取的金额上限，尽量按照实际租金提取房租。三是探索提取公积金用于装修、物业费、水电燃料费等渠道，让沉淀资金可以在更多领域发挥作用降低居住成本。

2.4. 扩围新市民：增强灵活就业人员参与度

从2021年启动灵活就业人员参加住房公积金试点以来，截至2024年末，已有36个城市参与试点工作。

2024年有218.8万灵活就业人员参与公积金缴存，占全国实缴职工人数的1.24%，其中24万人已经使用住房公积金租房或购房。部分试点城市走在前面，如2024年常州参与实缴的灵活就业人员占全部职工的7.34%，苏州占4.91%，高于全国平均水平。

改革方向：采取多种措施提高灵活就业人员缴存覆盖面。要更适应灵活就业人员的职业特点，比如考虑其流动性大，需要解决其“跨省流动后账户衔接不畅”的痛点；再比如针对灵活就业者收入不稳定的特点，打破“按月定额”限制，允许按季度或年度缴纳。

2.5. 地区错配：跨区域统筹，推进异地贷款

分地区来看，住房公积金存在较为严重的“资源错配”，有的地方使用效率低，存在大量资金闲置，但另外一些地方公积金资金池水位告急，甚至需要排队轮候。

我们结合《全国住房公积金2024年年度报告》披露的“个贷率”和“提取率”两个指标，将全国31个省级地区分为4类。

第一类是“提贷两旺”，提取率和个贷率均高于全国整体水平（76.2%、73.9%），表明当地公积金资金周转极快，资金利用效率最高。代表地区如天津（提取率81.9%、个贷率83.8%）、浙江（提取率77.7%、个贷率85.0%）、重庆（提取率77.5%、个贷率95.8%）等。

第二类是“贷多提少”，个贷率高于全国、但提取率低于全国，显示资金主要通过贷款渠道流出，提取端相对沉寂。代表地区如江苏（提取率74.4%、个贷率86.8%）、陕西（提取率70.0%、个贷率80.5%）、安徽（提取率75.6%、个贷率77.3%）等。

第三类是“提贷双低”，提取率和个贷率均低于全国整体水平，表明资金既未大量用于贷款，也未被缴存人活跃提取，资金沉淀现象较为明显。代表地区如河南（提取率69.7%、个贷率69.0%）、河北（提取率71.3%、个贷率63.3%）、内蒙古（提取率74.3%、个贷率60.5%）等。

第四类是“提多贷少”，提取率高于全国、个贷率低于全国，说明公积金更多发挥了“现金通道”作用，通过租房或购房提取回流至居民手中，信贷支持力度小于全国。代表地区如北京（提取率80.7%、个贷率62.2%）、黑龙江（提取率78.5%、个贷率46.9%）、辽宁（提取率80.4%、个贷率66.8%）等。

“提贷两旺”与“提贷双低”的并存，本质上是公积金资金在全国范围内“旱涝不均”的表现，需要通过跨区域调节机制打破僵局。从数据看，以天津、浙江、重庆为代表的第一类地区资金使用效率高，资金链相对紧绷；而以内蒙古、河南为代表的第三类地区则面临大量低成本资金在账面沉睡的问题。

改革方向：深化异地互认互贷。打通两类地区，将第三类地区的闲置资金通过“异地贷款”形式输送至第一类地区，既能缓解资金流入地的购房信贷压力，又能提高资金流出地的资金增值收益，有助于实现资金“削峰填谷”。

异地贷款已经推行多年，但在现实中仍然面临诸多堵点。2024年，全国已发放异地贷款1119.64亿元，累计发放贷款7562.41亿元。但在现实中仍然面临诸多堵点，导致资金“跨区域搬家”进展较慢。一是风控压力大。异地贷款面临“贷后管理难、抵押处置难”的痛点，资金流出地公积金中心难以对异地房产进行有效监控和违约处置，跨区域司法协作成本高企。二是流动性风险的顾虑。“提贷双低”地区虽暂时资金充裕，但担心一旦大规模通过异地贷款输出资金，未来本地提取需求（如租房提取放开）爆发时会面临“无钱可提”的流动性风险。三是缺乏地区利益平衡机制。公积金作为属地化管理的资金池，地方政府更倾向于将其服务于本地房地产去化和城市建设。将本地归集的廉价资金通过异地贷款“输血”外地楼市，在缺乏全国统一统筹机制和利益补偿机制的当下，缺乏足够的动力。

2.6. 老龄化影响：离退休提取有所增长

老龄化影响下，离退休提取近几年有所增长。2021年及以前，每年离退休提取金额尚处于3000亿元以下的平稳区间，占总提取的比例也没有超过15%。但2022年开始，离退休提取规模出现明显增长，2024年离退休等提取规模高达6870亿元，占总提取的比例上升至24.8%。

离退休提取意味着作为资金池“压舱石”的中老年净缴存者逐步退出，短期影响可能不大，但长期会对一部分地区的公积金流动性充裕度带来一定影响。按照2024年数据，分年龄段来看，40岁以上人群缴存多而使用少，40岁以下人群是主要的公积金使用者，40岁以下人群拿走了83.5%的贷款金额。

改革方向：在人口老龄化影响较大的城市，扩充资金来源，探索将公积金与住房维修基金、部分国有住房租赁资产收益打通，构建更多元的资金补充渠道。

3. 风险提示

（1）改革内容和推进节奏不及预期，目前公积金更多用于住房消费，要拓展到其他居住领域，如物业费、装修等，大多还是地区性政策。

（2）如果其他因素出现变化，改革对消费的实质影响可能没有那么大。比如房贷利率下行虽降低购房成本，但也可能使家庭将公积金资金优先用于提前还贷；而消费市场复苏乏力、服务消费供给不足时，即便居民现金流改善，也难以形成持续消费动力。

（3）房地产市场出现新的变化。若房地产市场出现超预期调整，房价下行压力加大，可能导致公积金贷款违约率上升，同时抑制居民购房及配套消费意愿，使公积金提取规模、使用场景拓展不及预期。反之，若核心城市房价反弹，可能引发政策收紧，延缓公积金多元化改革进程，形成“改革节奏与市场周期错配”风险。

来自报告《公积金改革可以撬动多少消费？》

来源：券商研报精选