私募信贷市场中，账面数据最难看的那一部分，未必是投资者当前最担心的风险来源。

目前，压力最大的仍是规模较小的企业。投行Houlihan Lokey表示，在低中端市场中，约有13%的私募信贷贷款估值已跌至初始价值的90%以下。这一水平通常被视为困境贷款的标志，显示出令人警惕的压力信号。

不过，Houlihan Lokey金融与估值咨询业务董事Chris Cessna指出，这部分贷款在整个直接贷款市场的总金额中其实只是“沧海一粟”。相比之下，市场更大的担忧来自一个目前还没有出现明显困境的行业——软件行业。

Cessna表示：“在软件公司中，你实际上并没有看到历史财务数据出现明显疲软。问题的关键在于，随着AI成为现实风险，这些公司的商业模式未来会发生什么变化。”

小企业压力加剧，但未必是系统性风险前兆

在私募信贷市场中，规模较小的企业通常风险更高，但回报也更高。与大型企业相比，这些公司缺乏足够的财务缓冲，面对利率上升、关税变化、供应链扰动，或战争带来的经济冲击时，往往最先显现压力。

根据Houlihan Lokey的数据，在其定义的调整后EBITDA低于2000万美元的最小企业群体中，仅有78%的贷款估值仍维持在原始价格上下3%的区间内；而在全部借款人中，这一比例为88%。

随着各层级借款人的压力同步上升，这是否意味着小企业会成为市场的“煤矿金丝雀”？Houlihan Lokey的判断是否定的。该行指出，目前整个市场中，仅有5%的贷款跌入困境水平，虽然高于2023年的2%，但仍不足以说明风险会从小借款人全面传导至大借款人。

Cessna表示：“我们没有理由认为，小型借款人会成为领先指标，最终把风险传导到大型借款人身上。”

数据显示，Houlihan Lokey追踪的贷款中，虽然有4.3%处于违约状态，但其仅占总贷款价值的1.4%。由于这些违约多数集中在小企业，考虑到其体量较小，对整体投资者的冲击相对有限。

这一低中端市场既包括专注该领域的放贷机构，也包括部分大型贷款机构——它们之所以仍愿意涉足这一领域，主要是因为小借款人通常能够提供更高收益率。

例如，专注低中端市场的Monroe Capital在第一季度报告称，其赎回规模升至净资产值的5.4%。不过，这一数字仍低于部分近期披露赎回情况的大型BDC（商业发展公司）。

Monroe Capital总裁Zia Uddin在接受采访时表示，公司在低中端市场已有二十多年投资经验，并认为当前环境更能体现“审慎信用筛选”的重要性。他指出，从他们的角度看，尽管Houlihan Lokey的数据反映出低中端市场存在一定定价压力，但许多被投企业的基本面仍然稳健，包括健康的利息覆盖率，以及赞助方持续有力的支持。

软件贷款：现在看起来没问题，未来却可能最危险

相比之下，真正令市场感到不安的，是软件行业贷款。

软件公司今年在公开市场表现低迷，反映出市场对其未来增长与估值逻辑的重新审视。但有意思的是，在私募信贷层面，这些贷款目前并未出现明显恶化，甚至可以说表现相当稳健。

在Houlihan Lokey的样本中，近70%的软件公司实现了同比收入增长和EBITDA利润率增长；另有75%的公司贷款价值比（LTV）低于50%，这意味着其资本结构仍相对稳健，杠杆水平并不过高。

也正因为如此，真正的问题并不在今天，而在未来。Houlihan Lokey指出，AI对软件公司的实际影响仍主要体现在前景预期上，但公开市场的抛售可能最快在本季度就传导到私募估值层面。

更关键的考验在于贷款到期时间。报告显示，47%的软件贷款数量以及按金额计56%的软件贷款，都将在2029年前到期。这意味着，届时这些企业要么偿还债务，要么证明自己仍具备在AI时代完成再融资的能力。

按Houlihan Lokey的数据测算，这涉及的贷款规模超过1600亿美元，形成了一堵相当庞大的“到期墙”，占据了整个私募信贷行业直接贷款账簿中的相当大比例。

AI带来双重风险：再融资窗口与商业模式重构

Houlihan Lokey在报告中指出，AI与再融资时间表的交汇，为借款人与放贷人同时带来了一个复杂且双面的风险结构。

对于较早到期的贷款而言，企业正面临一场“与时间赛跑”。如果它们能在AI对行业造成根本性冲击之前完成再融资，那么风险或许仍可控；但如果没有足够时间完成业务调整，未来的再融资能力就可能受到严重削弱。

而对于期限更长的贷款，虽然企业拥有更多时间来适应AI浪潮，但风险也可能更大——因为在更长时间维度下，这些公司的整个商业模式都可能被更灵活、天生适配AI的新竞争者所根本性挑战。

Houlihan Lokey董事总经理Tim Kang表示：“并不是所有软件公司都一样。可能有一部分软件公司会从中净受益，但总体而言，这确实可能带来重大冲击，这也解释了为什么市场会作出当前这样的反应。”

来源：FX168全球投资